周大生(002867)：黄金增长势头延续 推出经典店加速渠道布局

公司前三季度实现营业收入89.4 亿，同比增长38.5%，实现归母净利润9.3 亿，同比下滑7.6%，单Q3 来看，公司实现营业收入和归母净利润为38.4 亿和3.5 亿，同比分别增长4.2%和-12.7%。疫情反复是前三季度盈利下降的主因之一。

    黄金品类拉动增长，镶嵌品类有所下滑。1）线上直营：22Q3 实现收入2.9 亿，同比下滑4.6%，下滑主要系去年与头部主播合作导致基数较高。2）线下直营：22Q3实现收入2.94 亿，同比增长9%，其中镶嵌和黄金分别实现收入0.29 亿和2.5 亿，同比增长-26%和20%，3）加盟业务：22Q3 实现收入32.1 亿，同比增长5%，其中镶嵌和黄金分别实现收入4.1 亿和25.4 亿，同比增长-26%和20%。各渠道中镶嵌品类下滑幅度较大，主要系宏观经济环境、去年基数高和华南疫情影响订货会表现所致。

    受疫情和产品结构调整影响，Q3 盈利能力有所下滑。1）毛利率：22Q3 公司实现毛利率17.9%，同比下滑3.1pct，下滑主要系低毛利率黄金收入占比提高所致；2）22Q3 公司实现销售/管理/研发费用率为5%/0.6%/0.1%，同比下滑0.7%/0%/0%；3）有效税率：22Q3 公司实现有效税率23.5%，同比增长0.2pct。4）净利率：

    22Q3 公司实现归母净利率为9%，同比下滑1.7pct。

    推出周大生经典店，着力挖掘低线城市年轻消费群体的潜力。截至22Q3，公司门店数量合计为4,573 家，其中一二线门店占比超过30%；分类型来看，加盟/直营门店分别为4,339 家和234 家，三季度净增49/-1 家，公司推出周大生经典店弥补市场空缺，经典店定位于东方文化潮牌珠宝，注重国潮文化ip，主要针对3-5 线城市的年轻时尚群体，相比于传统综合店投资额更低。

    自21Q3 以来，公司稳步推进省代业务，除了新疆西藏，其他地区省代已逐步调整到位，配合经典店的推出，未来仍将保持较快的开店速度。另一方面，公司也加紧修炼内功，黄金配货模型已逐步成形，此外随着未来疫情的好转，镶嵌品类销售有望逐步向好。

    考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年每股收益分别为1.13、1.34 和1.55 元（原1.29、1.54 和1.8 元），参考可比公司，维持2022 年13 倍PE 估值，对应目标价14.69 元，维持“增持”评级。

    风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱