坚朗五金(002791):渠道品类积极扩张 集成平台厚积薄发

类别:公司 机构:平安证券股份有限公司 研究员:杨侃/郑南宏 日期:2022-11-02

平安观点:

    从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商,业绩厚积薄发。公司为国内建筑五金行业龙头,致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。2012-2022H1门窗五金等四大传统五金业务收入占比从97%降至61%,家居类、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。复盘历史,2012-2018年渠道与品类扩张拖累业绩,2019-2020年渠道布局成效、叠加下游集采等带动业绩大增;2021H2以来行业需求走弱,业绩增长放缓。

    建筑五金市场空间犹大,成本端逐步下行。从下游看,建筑五金需求以地产为主,具有种类繁多、定制比例高、客户群体分散等特点,对五金公司精细化管理要求较高。从空间看,测算门窗五金市场空间或超400亿元,同时行业竞争格局相对分散,坚朗门窗五金市占率仅10%。从上游看,原材料包括不锈钢、铝合金、锌合金等,占生产成本比重高。2022Q2以来原材料价格高位回落,Q3价格同比转负,公司毛利率有望逐步改善。

    品类与渠道扩张打开空间,集成与管理奠定优势。公司近年致力于成为建筑配套件集成供应商,一是2016年上市后加速实施多品牌战略,品类增至130多种,形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵,不仅通过品类扩张构筑产品集成优势,同时打开收入增长空间。二是自建销售渠道且持续下沉,截至2021年末国内外销售网络点超800多个,销售团队6518人,其中省会、地级市、县城分别约占40%、30%、30%。低能级城市竞争格局分散,长尾市场公司产品集成与品牌优势更加凸显。三是针对品类繁多、销售难度大的痛点,公司坚持信息化建设,推出坚朗云采,提升多品类、复杂订单处理能力,并建有三十余个备货仓,实现订单交付快速响应。

    参考德国伍尔特,平台发展、提质增效可期。伍尔特为全球装配和紧固件领域龙头企业,1954-2021年销售收入CAGR达20.1%。从销售规模看,伍尔特2021年销售额达171亿欧元,品类多达12.5万种,多品类的平台模式发展长期向好,另外拓展海外市场、收并购亦为伍尔特成长重要途径。

    从人均创收看,伍尔特销售人均创收(2021年51万欧元)远高于坚朗(1 35万元),近十年人均收入增长带动伍尔特营收持续攀升,坚朗未来人均创收具备提升空间。从竞争优势看,伍尔特竞争力包括销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等,尽管坚朗与之存在差距,但随着渠道、品类扩张与规模增长,坚朗优势将愈发凸显。从费率管控看,2006-2021年伍尔特销售、管理及运营费用占收入比重从17.7%降至11.8%。随着规模效应与管理效率提高,未来坚朗销管费率亦有望逐步降低。

    投资建议:公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商,以传统优势业务——建筑五金为切入口,进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种,满足客户一篮子采购需求;其次,上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台,近两年下沉至县城,长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显;再者,针对品类繁多、销售难度大痛点,公司坚持信息化建设,构筑精细化管理的壁垒,2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业——伍尔特,多品类的平台模式发展长期向好,规模效应与管理效率提升下,人均销售规模具备较大提升空间,销管费率亦呈现下行趋势,表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期,具备较大成长弹性。短期而言,随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善,叠加不锈钢等成本端下行,以及公司2021H2以来渠道逆势扩张,后续业绩增长有望逐步回归正轨,预计2022-2024年公司EPS分别为0.57元、1.42元、2.31元,按照最新收盘价对应PE分别为140倍、56倍、35倍 ,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:(1)下游地产需求修复不及预期风险:公司致力于成为建筑配套件集成供应商,下游需求以房地产为主。当前地产基本面仍处筑底阶段,若后续销售、竣工修复不及预期,公司业务拓展将存在一定压力。(2)原材料价格上涨的风险:公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主,尽管二季度以来价格有所回落,但若后续原材料成本反弹回升,叠加需求承压制约成本向下游传导,公司利润率存在进一步下行风险。(3)新冠肺炎疫情持续的风险:2022年3月以来国内疫情多次出现反复,对公司生产经营、物流运输、客户拓展等造成一定冲击,若后续疫情未能及时得到控制,将继续影响公司业务发展。(4)应收账款回收不及时风险:截至2022年9月末,公司应收账款与应收票据合计48亿元,为2021年营收55%。下游地产资金端偏紧背景下,存在应收款回收不及时、计提额外坏账损失的风险。(5)新品类、新市场拓展不及预期的风险:公司近年积极培育新产品品类,并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场,人力、资金投入较多,但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈,低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升,导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。