玲珑轮胎(601966)：负面冲击尾声 反转曙光已现

　　业绩回顾

    　　3Q22 业绩不及我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：前三季度收入127.76 亿元，同比-10.8%；归母净利润2.16 亿元，同比-76.7%。即3Q22 单季度收入43.73 亿元，同比+2.3%，环比+7.9%；归母净利润1.05 亿元，同比-31.9%，环比-48.0%。

    　　业绩不及我们的预期，主要原因是海外需求下滑。

    　　3Q22 公司轮胎产量1,702 万条，同比+5.7%，环比+12.1%；销量1,662 万条，同比+7.9%，环比+23.3%；产销量环比有所恢复。3Q22 公司毛利率14.2%，同比-4.3ppt，环比-0.5ppt；净利率2.4%，同比-1.2ppt，环比-2.6ppt。受市场需求影响，3Q22 公司产品结构中乘用车胎占比提升，商用车占比减少，轮胎平均售价环比-12.7%。此外，公司3Q22 计提资产减值损失0.68 亿元。

    　　发展趋势

    　　公司销量快速恢复。需求端，3Q22 中国乘用车销量同比+36.62%，环比+37.88%，已恢复至正常状态；商用车市场销量同比-10.65%，环比+6.36%，需求仍相对低迷。原材料端，3Q22 天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑价格分别环比下降5.1%/0.2%/7.0%/3.4%，成本压力有所缓解。此外，集装箱运费持续下跌，海外需求回落，对出口业务影响较大，我们预计3Q22 公司出口占比预计下滑，对利润率有负面影响。但运费下跌和人民币贬值将进一步提升中国和东南亚轮胎出口的性价比，对中长期国内轮胎在海外市占率提升有帮助。展望4Q22，四季度为乘用车传统旺季，我们预计公司销量仍能环比增长；海外去库存将逐步企稳，原材料下行在4Q22 仍有积极贡献，公司利润率仍有上行动力。

    　　塞尔维亚工厂即将落成，2023 年将有积极贡献。玲珑塞尔维亚工厂积极推进建设，公司计划一期全钢项目1Q22 达产，半钢项目在2Q23 试生产，形成120 万套全钢胎和600 万套半钢胎产能，我们预计塞尔维亚工厂在2023年会对公司业绩有积极贡献。此外公司持续推进高端配套和新零售业务，中期利润率改善潜力较大。

    　　盈利预测与估值

    　　由于商用车需求恢复不及预期，以及海外市场需求快速下滑，我们下调2022 年和2023 年盈利预测55.2%/27.0%至4.52 亿元/14.67 亿元，引入2024 年净利润24.37 亿元。当前股价对应2023/2024 年17.0 倍/10.2 倍市盈率。考虑到2023 年公司毛利有望逐步修复，我们维持跑赢行业评级，下调目标价24.2%至24.8 元，对应2023/2024 年25.0 倍/15.0 倍市盈率，较当前股价有47.0%的上行空间。

    　　风险

    　　轮胎需求疲软；原材料价格上涨；海外项目进度低于预期。