福斯特(603806)：需求缩水方显公司龙头优势 预计Q4量利修复

　　事件

    　　公司发布了三季报，2022Q3 单季度公司营业收入为45.31 亿元，同比增长40.98%，环比下降11.69%，2022Q3 单季度公司扣非归母净利润为4.43 亿元，同比增长3.07%，环比下降35.57%，符合市场预期。

    　　简评

    　　尽管三季度胶膜行业需求缩水，但公司订单下滑幅度较小，龙头地位安如磐石。Q3 由于硅料产量下滑，大部分组件厂排产均为持平或下滑，叠加Q2 组件厂由于预期硅料持续放量，排产将稳步上行，因此适当增加了胶膜库存，而Q3 排产下滑后组件厂则开始清理胶膜库存，导致胶膜环节Q3 需求下滑幅度显著超出组件环节，因此Q3 胶膜企业出货量均出现了10%-20%的下滑，而福斯特作为行业龙头，Q3 出货量下滑幅度不到10%。

    　　上游原材料价格波动加剧，但公司供应链优势显著，单平净利相对稳定。2020 年下半年以来，胶膜原材料EVA/POE 树脂价格波动加剧，胶膜单平净利也因此受到影响，但公司由于资金实力较强，库存周期相对较长，因此能够有效平滑树脂粒子季度间的成本波动。Q3 由于树脂粒子成本下降，胶膜企业受到了库存损失影响，单平净利环比大幅下降，而公司Q3 粒子成本环比Q2 基本持平，单平净利下滑幅度显著小于友商。

    　　投资建议：公司是胶膜行业龙头，资金、技术等优势凸显，在近两年快速变化的光伏市场中持续稳定发挥。另外，明年N 型组件放量，公司在POE 胶膜品质和POE 粒子储备方面优势显著。预计公司2022-2023 年归母净利润分别为22.3、32.7 亿元，对应10月31 日市值的PE 分别为38.3、26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，从去年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；

    　　3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。