慕思股份(001323)：提价带动Q3利润率提升 线下开店稳步推进

　　事件

    　　公司发布2022 年三季报：22Q1-3 营收41.53 亿元/-2.8%，归母净利润4.25 亿元/+3.0%，扣非归母净利润4.14 亿元/+1.4%；经营活动现金流净额0.94 亿元/-76.3%，EPS（基本）为1.14 元/股/-0.9%，ROE（加权）为12.89%/-6.9pct。

    　　简评

    　　Q3 受疫情影响营收小幅下滑，毛利率提升带动业绩快速增长。

    　　22Q3 营收14.0 亿元/-4.2%，延续22Q2 营收-3.8%的态势，主要系线下门店客流受到疫情影响以及订单滞后。22Q3 归母净利润1.18亿元/+36.6%，较22Q1、Q2 的-9.07%、-3.71%提升明显，得益于产品结构优化以及提价落地，22Q3 毛利率47.28%/+4.1pct。

    　　毛利率逐季改善， 现金流短期承压。22Q1-3 毛利率为46.47%/+1.68pct，其中22Q1、Q2、Q3 为45.01%、46.91%、47.28%，主要系原材料价格逐步回落、调价落地以及产品结构优化。费用端，公司22Q3 销售、管理、研发费用率分别为29.2%、5.9%、2.6%，同比变化+1.5 、+0.4 、-0.7 、-0.4pct 。22Q3 净利率为8.44%/+2.52pct。22Q1、Q2、Q3 经营性现金流净额为-3.12 亿元、3.24 亿元、0.82 亿元/-64.4%，预计是由于订单滞后及支付去年年终奖金增加导致Q3 现金流承压。

    　　通过多品类融合套餐以及提升床垫床架连带率，客单值稳步提升。目前公司经销+自营线下门店面积近160 万平方米，单店平均面积约280 平方，平均坪效按公司出厂价（含税）3700 元左右。

    　　公司通过品牌、产品创新与升级、终端服务能力的打造及门店效率提升，22H1 客单值达到2.1 万元，目前公司床垫对床架的连带率大约为7:3。且公司于2021 年9 月推出价格带下沉的V6 家居新品牌（价格带在1 千-4 千），目前V6 业务正在逐步推进、客单值提升至1 万元左右。

    　　线下开店稳步推进，积极开拓电商及新兴渠道。渠道方面，1）经销：公司通过近2,000 家经销商、公司直营渠道开拓线下专卖店5,300 余家，其中22H1 新增400 多家门店，预计全年新增800-1000 家目标有望完成；2）电商：公司继续发展天猫、京东等传统电商平台和抖音等新兴社交电商，规划3-5 年线上销售规模达到20%-30%（22H1 慕思电商营收占比为11.45%）。除此之外，慕思与头部家装公司均有合作，目前各区域经销商已开发合作对象300 余家。

    　　投资建议：基于公司受疫情影响，下调盈利预测，预计22-24 年营收为65.6、75.2、84.5 亿元（前值为74.7、90.0、107.3 亿元），同增1.3%、14.5%、12.4%；归母净利润为7.03、8.12、9.22 亿元（前值为7.90、9.55、11.43亿元），同增2.5%、15.4%、13.6%，对应PE 为17.9X、15.5X、13.6X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。