迎驾贡酒(603198):产品结构优化升级 品牌势能持续向上

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:王言海/孙冉 日期:2022-11-01

事件:公司发布22 年三季报:22Q1-3 共实现营收38.92 亿元,同比+22.38%。实现归母净利润12.03 亿元,同比+25.05%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款,2022Q3 期末预收账款为4.56 亿元,同比+10.14%/环比+12.38%,预收蓄水池增厚,未来业绩具备高弹性。单22Q3 看,公司实现营收13.63 亿元,同增23.39%;归母净利润为4.24 亿元,同比13.3%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收,2022Q3 真实营收14.13亿元,同比30.36%。

    高档白酒占比提升 洞藏系列持续发力。受益于三季度疫情较上半年有所缓和,适逢双节聚饮、宴饮场景增多,公司抓住宴席市场,以洞藏为代表的高端白酒涨势可观。分产品看:22Q3 中高档白酒(洞藏及金银星系列)/普通白酒(百年迎驾、糟坊系列)分别实现营收9.34/3.51 亿元,占比72.6%/27.4%,同比+26.6%/+19.5%;高档白酒增速较快,主要得益于洞藏系列的快速放量。年内洞藏系列增长40%左右,金银星系列呈双位数增长;洞藏系列营收占比达45%左右。分区域看:22Q3 省内/省外分别营收8.07/4.78 亿元,占比62.8%/37.2%,同比+31.4%/+14.5%,省内市场占比逐季提升,品牌势头强劲。省外招商铺货同步进行,未来有望快速放量。分渠道看:22Q3 公司直销(含团购)/批发代理渠道分别营收0.71/12.14 亿元,占比5.5%/94.5%,同比+22.2%/+24.7%。经销商数量上:22 三季度末公司经销商共计1291 家,其中省内/省外分别为648/643 家,净增4/15 家,省外招商进程加速,但经销商平均体量偏小。

    盈利环比改善显著,费用率基本维持稳定。利润率方面:22Q1-3 公司毛利率 68.56%,同比+0.09pct;净利率30.91%,同比+0.66pcts。其中单Q3 毛利率同比-4.27pcts 到 69.1%,净利率同比-2.74pct 到31.1%。随着洞16/20等高毛利产品占比提升,产品结构优化将持续带动毛利率提升。费用率方面:

    22Q1-3 销售费用率同比-0.76pct 至9.12%,管理费用率同比-0.69pct 至3.61%;单22Q3 销售费用率同比-2.04pct 至8.73%;管理费用率同比-1.18pct至4.2%。随着营收增加,规模效应得到体现,各项费用率降低。

    投资建议:公司作为徽酒品牌具备高势能,疫情影响下产品结构升级趋势不改。省内基本盘稳固,省外华东区域系省内劳务主要输入省份,具备良好品牌消费基础,未来持续看好“量价”增长动能主要来自以华东为代表的区域板块扩张+洞藏品牌结构升级。基于以上,预计公司22-24 年公司实现营收分别为56/66/76 亿元, 归母净利润 18.2/22/26.1 亿元, 对应PE 分别为22X/18X/16X,维持“推荐”评级。

    风险提示:(1)省内市场竞争环境持续恶化;(2)洞藏培育低于预期导致结构升级不畅;(3)宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。