美迪西(688202)：高增速修复 高盈利持续

投资要点

    业绩表现：疫情修复，盈收高增速

    22Q1-Q3：营业收入12.40 亿元，YOY+57.74%；归母净利润2.78 亿元，YOY53.68%；扣非归母净利润2.63 亿元，YOY 49.31%；22Q3：营业收入4.97 亿，YOY 65.12%；归母净利润1.15 亿元，YOY 70.20%；扣非归母净利润1.09 亿元，YOY 64.01%。

    盈利能力分析：毛利率同比略升，看好高盈利持续公司单Q3 毛利率达为43.28%，YOY +0.87pct，我们预计主要和疫情影响逐渐减弱与规模效应下营业成本降低相关。公司单Q3 扣非归母净利率达到22%左右，YOY +0.80pct，主要受到毛利率同比提升以及财务费用中汇兑收益的带动。三季度疫情对于费用端的影响基本消除。销售、研发费用率整体基本保持同比持平，管理费用率达到7.85%，YOY+1pct，我们预计主要和股份支付费用上升相关。

    我们看好公司在疫情影响消除以及国际化、新兴研发领域等高附加值板块打开后对盈利能力的带动。

    成长性分析：疫情修复，看好订单景气与产能建设共振随着Q3 疫情影响基本消除，公司订单兑现速度明显提升，单Q3 收入同比增速环比提升18pct。产能建设方面，Q3 公司在建工程达1.04 亿元，固定资产达到5.11 亿元，资本开支再创新高。Q3 美迪西杭州8000 平产能正式投产，重点补充小分子药物发现能力。此外，定增资金募投项目美迪西普瑞（上海宝山）超15万平实验室产能建设已于Q3 开工建设，这将推进美迪西在PROTAC、小核酸类药物、ADC 等多类型新药的布局，完善一站式新药研发平台建设。我们看好公司在订单与产能共振下 22-24 年业绩的持续兑现。

    经营质量分析：战略投入持续，应收周转有望在Q4 缓解Q3 公司经营性现金流为-600 万元，YOY -45.62%，我们预计主要原因是：①用于锁定上游动物资源的战略储备持续补充对于资金的占用（Q3 存货达到2.1 亿元，同比增加200%，环比增加约14%）；②基于疫情对客户经营的影响以及市场策略的考虑，公司对应收账款的账期管理做适当延长调整（Q3 应收账款周转天数达到74 天，同比增加约8.5 天）。我们认为，由于上游动物资源的持续紧张，存货增加对现金流压力短期内或随临床前订单高需求而持续。长期来看，随着疫情影响逐步消除以及公司供给端优势不断增强，应收账款有望随回款加速在Q4 有所缓解。

    盈利预测与估值

    基于公司饱满在手订单及产能建设的支撑，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.50、8.59 及13.02 元，对应2022 年10 月31 日收盘价PE 分别为 40、 26 及17 倍。 参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速，维持“增持”评级。

    风险提示

    原材料涨价，创新药受政策影响景气度下滑，核心技术人员流失，人力成本上升，公司管理风险。