森马服饰(002563)：Q3业绩降幅环比收窄

　　单三季度收入-6%/业绩-40%，降幅较上半年有所收窄。据公司公告：1）前三季度：

    　　公司收入/业绩分别为89.4/2.7 亿元，同比分别-10.8%/-71.2%。2）单三季度：1）2023Q3公司收入/业绩分别为33.0/1.7 亿元，同比分别-5.8%/-39.8%。我们判断收入下滑主要系国内疫情状态反复、天气异常炎热致使消费需求减弱。3）盈利质量（前三季度）：毛利率同比-2.7PCTs 至40.4%，我们判断原材料成本同比上升影响公司毛利率；销售/管理/财务/研发费用率同比分别+4.7/+0.5/+0.3/+0.6PCTs 至25.9%/4.8%/2.4%/-0.3%，我们分析销售费用率增加主要系电商流量费用等相对刚性；净利率同比-6.6PCTs 至2.8%。

    　　童装修炼产品品质，成人装渠道逆势增加。我们分品牌拆分公司三季度业务表现：1）童装业务：我们估算童装业务Q1~Q3 收入同比下降10%左右/单Q3 收入同比下降中单位数（H1 同比下降12.5%）。①产品：品牌势能增强、品质升级持续，“故宫〃宝蕴楼”

    　　系列、“生肖系列”取得良好销售效果。②渠道结构优化为店效健康增长铺垫基础，截至2022H1 末公司童装门店共5528 家（较年初-216 家），我们判断Q3 童装门店仍处于净关店趋势。2）休闲装：我们估算成人休闲装业务Q1~Q3 收入同比下降低双位数/单Q3 收入同比下降中单位数（H1 同比下降15.5%）。①产品：目前处于调整创新中，与洛神赋、罗小黑等优质IP 联动，持续吸引客群。②渠道：我们判断业务门店Q3 延续上半年的净增长趋势，截至2022H1 末休闲服饰门店数量2840 家（较年初+17 家），后续随行业消费恢复、门店终端销售有望恢复健康。

    　　电商保持稳健增长，线下渠道质量优化。分渠道来看：1）线上：我们估算前三季度线上收入同比稳健增长4%左右。公司在深耕天猫等传统平台的同时积极拥抱新零售，我们判断其中抖音直播等新兴渠道增速更快。2）线下：我们估算前三季度直营门店收入同比下降低双位数/加盟门店收入同比下降20%低段。店数方面，疫情下公司出清低效门店、渠道质量优化，截至2022H1 末，直营/加盟及联营门店数量相较年初分别-14/-185 家至767/7601 家，我们判断公司单三季度直营、加盟仍处于净关店的趋势中。

    　　营运周转承压，后续有望优化。1）存货方面：2022Q3 末公司存货同比+16.1%至46.7亿元，我们判断存货上升主要系：①去年秋冬装及今年春夏装存在货品未销售；②为应对Q4 服装销售旺季公司合理进行货品储备；前三季度公司存货周转天数+66 天至220天，我们认为短期随着Q4 旺季终端去化，库存压力有望缓解；中长期公司数字化建设、全域融合稳步推进，货品周转有望得到有效改善。2）现金流方面，前三季度经营性现金流量净流出1.4 亿元，我们判断主要系现金回流受疫情影响。

    　　展望Q4：10 月有波动，后续有望好转。1）我们跟踪判断10 月公司终端流水同比下降中双位数，弱于Q3 平均表现，后续若疫情情况趋稳、流水有望趋稳。2）展望全年，我们综合预计公司全年收入高个位数下滑/业绩有望达7.3 亿元，2022 年因行业性因素公司业绩存在压力，中长期业务仍有望稳健增长。

    　　投资建议。疫情下公司调整业务发展，我们考虑行业消费情况调整盈利预测，预测公司2022-2024 年归母净利润为7.3/11.2/13.2 亿元，现价4.48 元，对于2023 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。