水井坊(600779)季报点评：典藏实现高成长 天号陈丰富产品体系

公司公布2022 年三季报，1-9 月实现营收37.71 亿元（yoy+10.2%），归母净利润10.55 亿元（yoy+5.5%）；22Q3 实现营收16.97 亿元（yoy+7.0%），归母净利润6.85 亿元（yoy+10.0%），与业绩预告一致。

    高端产品成长引领量价齐升，合同负债巩固增长基础。公司Q3 收入增速对比Q2 有所放缓，主要因疫情反复以及河南酱酒去库存对浓香白酒造成一定冲击等。量价拆分，公司前三季度销量、吨价分别同比+3.8%、+5.1%；22Q3，公司销量、吨价分别同比+1.5%、+4.8%，量价齐升。分产品，前三季度，公司高档酒实现收入36.40亿元（yoy+8.9%），其中典藏及以上产品同比增长超过60%；中档酒实现收入0.91亿元（yoy+16.3%）。22Q3，公司高档酒、中档酒收入分别同比+6.1%、+21.2%。

    截至22Q3 末，公司国内经销商数量为44 家，环比22Q3 末增加1 家，公司以大商为核心进行渠道拓展。截至22Q3 末，公司合同负债为9.76 亿元，同比、环比分别增长12.1%、13.9%，助力后续业绩增长。

    Q3 毛利率和费用率同降，盈利边际提升。22 年前三季度，公司毛利率为84.65%（yoy-0.46pct），销售费用率为24.42%（yoy+1.36pct），管理费用率、营业税金及附加占比同比+0.12pct 、+0.79pct ； 22Q3 ， 公司毛利率为84.44%（ yoy-1.32pct），销售费用率同比+0.27pct，管理费用率同比-1.06%，预计收入增长摊薄费用率；营业税金及附加占比同比-0.30pct。综合，22 前三季度、22Q3 公司净利率分别为27.98%（yoy-1.24pct）、40.38%（yoy+1.10pct），盈利边际有所提升。

    布局中端价位带丰富产品体系，增加市场投入有望进一步提升品牌力。公司布局200 元价位的天号陈，完善产品矩阵，增加业绩增长点。典藏经市场整顿，当前成交价较一年前上升约70 元/瓶，发展良性；新井台因疫情干扰进度不及预期，预计旧版库存消化将带领新版逐渐放量。前三季度，公司加大消费者培育投入，通过赞助WTT 成都世乒赛、酒瓶扫码等活动助力多门店动销同比增长，有望提升品牌力。

    维持预测公司22-24 年每股收益分别为2.65、3.23 和3.80 元。结合可比公司，给予22 年33 倍PE 估值，对应目标价87.45 元，维持买入评级。

    风险提示

    产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、食品安全事件风险。