深度*公司*泸州老窖(000568)：公司业绩彰显韧性 国窖、特曲双轮驱动

泸州老窖公布22 年3 季报。1-3Q22 公司实现营收175.2 亿元，同比+24.2%，归母净利82.2 亿元，同比+30.9%，EPS 为5.58 元。3Q22 营收和归母净利分别为58.6 亿元和26.9 亿元，营收同比+22.3%，归母净利同比+31.0%。1-3Q22 公司合同负债19.0 亿元，环比1H22 减少4.3 亿元。公司业绩彰显韧性，全国布局有序推进，激励机制完善，保持了较好的发展态势，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    疫情扰动背景下，收入仍维持较高增长，3Q22 营收同比增22.3%，彰显公司良好的运营能力及抗压能力。（1）受疫情影响，西南和华北市场受到冲击，我们判断3Q22 国窖1573 增速可能略有放缓。（2）老字号特曲经过几年时间运作，稳步推升价格，随着消费者接受度的提高，现正处于快成长期，成为公司第二增长极。中档酒特曲延续上半年高增长的趋势，产品性价比高，适应了当前的消费环境，我们判断3Q22 增速在30%+，快于国窖1573。特曲60 在重点市场由单一团购渠拓展为全渠道试点，市场反馈较好，另外公司在9 月低推出特曲60 新品，抢占当地宴席市场。

    （3）截止3 季度末，公司合同负债19.0 亿，环比减少4.3 亿，21 年同期环比增加5.0 亿，疫情对公司的打款节奏有一定扰动。

    产品结构优化，费用得到较好管控， 3Q22 归母净利率同比提升3.1pct。

    3Q22 毛利率为88.5%，同比提升1.0pct，与产品结构优化、价格持续提升有关。3Q22 公司四项期间费用率18.2%，同比降2.3pct，其中销售费用率同比降2.1pct 至13.6%，管理费用率4.9%，同比降0.3pct。销售费用率下降与公司内部加强费用有效性管控有关，另外与疫情管控导致部分促销费用未能投放有关。3Q22 公司税金及附加比率为9.2%，同比降2.2pct，可能由于季度间税金确认不均衡。

    全国化布局有序推进，激励机制完善，应对疫情积极调整市场政策，保持了较好的发展态势。（1）公司实施“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略，华北、川渝市场精耕细作，华东、华南、中南等市场渠道建设已见成效，全国化市场有序发展。（2）股权激励解决了长期以来高管激励不足的问题，当前公司管理层稳定，高管利益与公司深度绑定，业绩释放动力强。（3）高度国窖1573 继续享受千元价格带扩容，老字号特曲换新之后在300 元价位带发力。（4）公司品牌势能不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未来还有一定的优化空间。

    估值

    预计2022-2024 年EPS 分别为6.87、8.59、10.69 元/股，同比增26.5%、25.0%、24.4%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复，消费场景缺失。