中国国航(601111)：3Q22仍处低谷；等待票价弹性释放

3Q 净亏损同比扩大51.33 亿；看好经营环境改善后盈利弹性；维持“买入”

    中国国航1Q-3Q22 营业收入420.89 亿，同降26.7%，归母净亏损281.03亿，差于此前我们预测的243 亿，1Q-3Q21 为净亏损103.22 亿；其中3Q22归母净亏损同比扩大51.33 亿至86.68 亿，环比小幅收窄18.66 亿。考虑民航需求波动延缓盈利修复，我们调整2022-24 净利润预测值至人民币-369.41/16.83/148.02 亿（前值-274.37/38.39/151.02 亿），并预计23 年BPS为1.90 元，给予A/H 股6.5/3.5x2023PB，估值水平参考金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值，结合ROE 及盈利能力潜力提升，给予溢价，目标价人民币12.35 元/7.30 港币。伴随国际航班逐步恢复，我们看好行业供需结构改善，叠加票价改革，推动航司盈利提升，维持“买入”。

    民航需求环比回暖，但仍需进一步修复

    3Q22 民航经营环境环比底部回暖。公司3Q22 供给/需求分别环比上升91.1%/114.1%，客座率为66.0%，环比上升7.1pct。A 股口径3Q22 营收为181.36 亿，环比上升64.3%。但同比来看，3Q22 公司供给/需求分别同降15.9%/17.6%，仍仅为2019 年同期水平的43%/34%（2Q22 分别为23%/17%），客座率同比下降1.3pct，营收同降8.4%，为2019 年同期的48%。营收进一步恢复仍需民航需求释放，使得公司经营环境好转。

    3Q22 净亏损环比改善，但仍在低谷中等待反转公司3Q22 营业成本307.61 亿，环比增加24.2%，增幅小于营收增幅，使得毛亏损环比缩窄26.02 亿至49.74 亿，使得最终净亏损环比收窄18.66 亿至86.68 亿。但同比来看，由于油价上涨和运力投入减少，单位ASK 成本环比上升27.8%，毛亏损同增32.72 亿。同时由于人民币兑美元汇率波动，财务费用同增25.23 亿至40.75 亿，使得净亏损同增51.33 亿。公司扭亏需民航出行限制放松，另外在国际线逐步放开后，行业供需改善较为确定，有望推动公司盈利取得突破。

    调整A 股目标价至人民币12.35 元、H 股目标价至7.30 港币，维持“买入”

    我们预测22-24 净利润为人民币-369.41/16.83/148.02 亿元（前值：

    -274.37/38.39/151.02 亿）。我们给予A股6.5x 2023 PB（前值2022 PB 5x），H股3.5x 2023 PB（前值2022 PB 3x），估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB 均值（A 股2.8x/H 股1.8x），结合潜力提升的ROE 及盈利能力，提高溢价。预计23 年BPS 为1.90 元，目标价A 股人民币12.35 元/H 股7.30 港币（前值为人民币12.35 元/8.40 港币），维持“买入”。

    风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。