航发动力(600893)：业绩稳健增长 需求旺盛高景气持续

事件：10 月28 日公司发布2022 三季报，公司2022 前三季度实现营收224.12 亿元，同比增长22.18%；实现归母净利润9.68 亿元，同比增长23.67%；实现扣非归母净利润6.39 亿元，同比减少4.13%。公司2022Q3 实现营收76.06 亿元，同比减少7.91%；实现归母净利润3.17 亿元，同比减少1.48%；实现扣非归母净利润1.66 亿元，同比减少40.90%。

    前三季度实现归母净利润9.68 亿元，业绩稳健增长。收入端，2022 年前三季度营收分别为54.00 亿元、94.06 亿元、76.06 亿元，同比增长44.30%、48.32%、-7.91%，前三季度共实现营收224.12 亿元，同比增长22.18%；利润端，2022 年前三季度归母净利润分别为6625.54 万元、5.85 亿元、3.17 亿元，同比增长92.51%、37.07%、-1.48%，或系2022Q3 因计提的应收账款坏账准备增加产生信用减值损失8039.94 万元（yoy+84.93%）、工艺改进计提存货跌价损失增加和部分功能落后的固定资产计提资产减值损失增加产生资产减值损失1.20 亿元（yoy+478.15%）所致，前三季度共实现归母净利润9.68 亿元，同比增长23.67%，下游需求景气度持续提升，整体业绩呈稳健增长态势。

    三费占比持续下降，单季度盈利能力提升。公司三费占比持续下降，研发投入相对稳定。盈利能力方面，2022 前三季度公司毛利率为11.73%，同比减少2.71pct，净利率为4.62%，同比增加0.13pct；2022Q3 公司毛利率为11.83，同比增加1.17pct，净利率为4.54%，同比增加0.43pct。费用方面，2022 前三季度公司三费占比为5.67%，同比减少2.19pct，其中销售费用为3.30 亿元，同比增长42.91%；财务费用为-0.86亿元，同比减少770.07%；管理费用为10.28 亿元，同比减少14.27%。研发层面，公司2022 前三季度研发费用为3.60 亿元，同比减少1.00%。公司三费占比持续下降，管理能力稳步提升，核心竞争力持续稳固。

    下游需求旺盛景气度彰显，公司积极备产备货。2022 年前三季度，公司经营活动净现金流量净额为-120.83 亿元，同比下降280.78%，主要系本期收到的客户预付款减少所致。截至报告期末，公司预付款项金额为40.14 亿元，较年初增长45.80%，主要系支付配套单位合同预付款所致；应付账款金额为182.95 亿元，较年初增长74.16%，主要系是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加所致；存货金额为290.87 亿元，较年初增长41.78%，主要系订单增加故产品投入增加所致，或表明下游需求旺盛，公司在手订单充足且备产备货积极。

    国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1）产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，组装熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下以涡扇-10 系列为代表的国产航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2）实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力， 公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3）商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A 发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年收入分别为417.71 亿元、509.80 亿元和620.15亿元，归母净利润分别为14.76 亿元、19.60 亿元和29.40 亿元，对应EPS 分别为0.55元、0.74 元、1.10 元，对应PE 分别为85X、64X、43X。航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。

    风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期。