涪陵榨菜(002507)：整体营收保持增长 成本红利逐步凸显

事件

    公司发布2022 年三季报：

    报告期内，公司实现营业收入20.46 亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润6.97 亿元，同比增长38.29%；扣非后归母净利润6.37 亿元，同比增长31.22%。

    Q3 单季，公司实现营业收入6.24 亿元，同比增长2.54%；实现归母净利润1.80 亿元，同比增长41.36%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。

    简评

    Q3 终端动销偏弱，非榨菜品类持续拓张

    公司22Q3销售压力相对较大，收入端增速环比Q2出现一定放缓。

    考虑到去年公司对榨菜产品已经提价，今年需求相对低迷，销量增长承压。与此同时，公司于今年3 月也对榨菜包装进行了迭代升级，“减盐”产品契合当前消费者对“健康”食品的偏好，但公司今年宣传力度较低，市场对新品的接受度也存在过渡转换期，目前公司也在持续根据市场反馈，进行优化调整。在渠道运作层面，公司更加注重精细化管理，实现渠道精耕和下沉，避免压货行为，保持渠道库存维持良性水平。在终端销售方面，公司也适当加大线下推广力度，促进市场动销，推动渠道链条完成顺价，保证经销商的渠道利润，增强渠道稳定性。除榨菜之外，公司今年也强调对泡菜、萝卜等非榨菜品类的推广，预计Q3 非榨菜产品仍然延续上半年的良好增长表现。

    成本下降叠加费用收缩，盈利能力同比提升

    公司22Q3 毛利率为53.40%，同比增加1.75pcts。Q3 公司原料投入已正式切换为今年采购的低价青菜头，成本端红利开始体现。

    此外，前期的提价传导亦对毛利率有正向贡献。费率方面，公司22Q3 销售费率同比下降6.79pcts，除因会计准则调整，导致运费项归属至营业成本外，公司今年费用投放策略更加偏向终端线下营销，减少品牌宣传等空中广告费用支出，提高费用使用效率。

    从毛销差角度看，公司22Q3 毛销差同比增加8.54pcts，环比Q2下降16.30pcts，主要因Q2 部分终端推广活动受疫情影响无法开展，Q3 相关市场投入力度加大。其他费用方面，公司管理/研发费率同比分别下降0.70/0.10pcts，而财务费率同比增加1.36pcts。

    最终，公司22Q3 归母净利率为28.88%，同比增加7.93pcts。

    扩品类、拓渠道双箭齐发，打开未来成长空间

    公司今年在巩固榨菜主业的同时，主动积极求变，从品类和市场渠道两个层面寻求增量，提出“双拓”战略。

    在品类层面，一方面为迎合减盐的消费需求，完成榨菜新品的健康化升级；而对于其余非榨菜品类，加大对萝卜、泡菜等战略性品类的资源投入，延伸开发零食，尝试进入酱类。在渠道层面，公司针对此前涉足较少的餐饮渠道也成立独立部门运作，不断丰富产品应用途径，贡献销售增量。与此同时，在费用投放方面，公司经过21 年的经验总结，后续投入将更加科学精准，提升资源使用效率。考虑到短期内原料成本下降红利确定性强，配合费用投放趋于正常化，公司业绩表现有望稳中向好。

    盈利预测：

    结合财报，我们下调公司22-24 年盈利预测，预计2022-2024 年公司实现收入27.03、29.75、32.52 亿元，实现归母净利润9.28、10.39、11.38 亿元，对应EPS 为1.05、1.17、1.28 元/股。

    风险提示：

    1）需求恢复不及预期：公司去年底提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：

    公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现