涪陵榨菜(002507):收入集中承压 估值已至低位

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/彭俊霖/董广阳 日期:2022-10-31

  事项:

      公司发布2022 年三季报,22 年前三季度实现收入20.46 亿元,同比+4.63%;归母净利润6.97 亿元,同比+38.29%;单Q3 来看,公司实现收入6.24 亿元,同比+2.54%;归母净利润1.80 亿元,同比+41.36%。

      评论:

      需求承压叠加主动去库,Q3 收入显著承压。公司Q3 收入同比+2.54%,环比放缓明显,主要与宅家囤货减弱、提价下需求疲软和公司主动控货去库有关,分月度来看,据渠道调研反馈,7 月在去年较低基数下同比高增40%左右,其中除开提价贡献外,公司亦积极进行终端促销,销量同比增长超20%,而8-9月份随着外部需求压力体现,叠加公司主动控货去库存,出货均同比下降,销量承压更为明显,至9 月底公司库存已回落至7 周以内。现金流方面,Q3 销售回款6.78 亿,同比-5.5%,经营性净现金流2.07 亿,同比-24.2%,现金流表现较弱主要与需求疲软有关,如公司为提高与对手竞争力,给予客户适度信用额度等。

      需求疲软下促销增大,同时产能折旧摊销提升,叠加收入承压费用摊薄减弱,盈利改善低于预期。Q3 毛利率53.40%,同比+1.75pcts,主要得益于低成本青菜头开始全面确认,但远低于理论改善幅度,推测主要系Q3 以来需求走弱,公司对于主力产品提高搭赠,同时销量下滑导致产能利用率走弱,折旧摊销进一步提升。而费用方面,销售费用率22.8%,同比-6.8pcts,主要与去年同期品牌宣传费较高所致,但仍高于我们此前预期,推测与公司增加广告宣传、包装颜色亮化等投入有关,同时收入增长放缓摊薄减弱亦有贡献,管理费用/研发费用/财务费用率分别为2.9%/0.1%/-3.5%,同比-0.7/-0.1/+1.4pcts,最终Q3 净利率28.9%,同比+7.93pcts。

      盈利弹性远未结束,短期重点在全力提振销量,长期则需紧盯多元化进展。

      考虑三季度起低价青菜头成本开始确认,预计至明年Q2 前盈利仍将保持较高弹性,而短期来看收入放缓的原因,主要与需求疲软下销量承压有关,为此公司正积极应对,一方面小范围梳理产品结构,更好匹配高低线城市开发,另一方面重心围绕增量业务发力,不仅下饭酱、泡萝卜等新品在年底前全面铺货入市,海带丝和脆小菜等细分品类亦在储备,而且专门配置资源的电商和餐饮等渠道开发顺利,更进一步公司Q3 起提高地推和促销力度,且主动消化库存至7 周以内,预计Q4 起收入有望环比改善,但更长视角的重中之重仍在于酱腌菜拓品类进展,当下方向正确、措施灵活、资源聚焦,期待需求好转后多元化措施显效。

      投资建议:收入集中承压,估值已至历史低位,下调目标价至30 元,维持“强推”评级。公司在盈利持续释放背景下,股价仍表现疲软的核心因素,在于市场担忧需求疲软、主业瓶颈和多元化不力影响销量,进而压制长期收入增长中枢。但实际上酱腌菜发展潜力充足,且本轮多元化从思路、投入和实操层面都有较大改善,当下股价回落后悲观预期已逐步反应,Q4 环比改善有望提供催化。考虑业绩低于预期,我们调整22-24 年eps 预测为1.04/1.19/1.39 元(原预测为1.17/1.38/1.53 元),对应PE 为23/20/17 倍,给予23 年25 倍PE,对应目标价30 元,维持“强推”评级。

      风险提示: 下游需求低迷;市场竞争加剧;费用投放加大;食品安全问题等