涪陵榨菜(002507)：Q3收入承压 盈利持续改善

事件。公司发布2022 年三季报：22Q1-3 公司实现营业总收入20.46 亿元，同比+4.6%，归母净利润6.97 亿元，同比+38.3%，其中Q3 单季公司实现营业总收入6.24 亿元，同比+2.5%，归母净利润1.80 亿元，同比+41.4%。

    Q3 收入增速承压，持续发力非榨菜品类。22Q3 收入增速放缓，同比+2.5%至6.24 亿元，我们认为或与消费环境疲软下终端提价接受度较弱、前期居家消费场景囤货影响有关，叠加川渝地区高温限电影响。22 年公司通过提质升级推动消费者接受度提升，面对部分市场需求承压状况，公司将加大地面促销力度，以顺利实现价格过渡；此外公司积极收集消费者反馈，后续将进一步优化包装细节，调整颜色亮度等。22 年公司持续发力非榨菜板块，9 月上新酸萝卜鱼调料、轻盐下饭酱，对泡菜、萝卜专门设立考核任务、配置推广费用，政策支持较以往有所增加。

    成本回落叠加提价，毛利率持续改善。22Q3 公司毛利率同比+1.75pct 至53.4%，我们认为主要受益于青菜头成本回落与产品提价，排除会计准则调整影响后毛利率同比增长约5pct（以21 年运费率3.6%测算）。22Q3 毛利率环比-4.27pct，我们认为或与需求承压下成本摊销增长有关。

    毛销差扩大、投资收益增长带动归母净利率提升。22Q3 销售费用率同比-6.79pct 至22.8%，我们认为主因广告费用收缩及运费计入营业成本影响；管理/研发/财务费用率分别同比-0.70pct/-0.10pct/+1.36pct 至2.9%/0.1%/-3.5%，期间费用率同比-6.23pct 至22.3%。受益于毛销差提升（同比+8.54pct至30.6%）与投资收益增长（同比+51.1%），22Q3 归母净利率同比+7.93pct至28.9%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.03、1.17、1.34 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年25-30xPE，对应合理价值区间为25.71-30.85 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。