江山欧派(603208)：Q3收入逆势增长 盈利减值压制因素缓解

　　事件：公 司发布三季报，3Q22 实现营业收入9.43 亿元，同比增长7.05%，实现归母净利润-0.86 亿元，同比下降175.41%，扣非归母净利润-0.95 亿元，同比下降186.90%。公司22 年1-9 月实现营业收入22.13 亿元，同比下降3.26%，实现归母净利润0.31 亿元，同比下降89.37%，扣非归母净利润-0.39 亿元，同比下降115.03%。

    　　点评：

    　　Q3 收入逆势增长，经销商持续快速拓展。公司3Q22 实现营业收入9.43亿元，同比增长7.05%，22 年1-9 月实现营业收入22.13 亿元，同比下降3.26%，市场需求放缓叠加疫情影响，导致收入同比下降。1）分产品看，22 年1-9 月，公司压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他产品分别实现收入13.44 亿元、4.42 亿元、1.26 亿元、1.32 亿元，分别同比变化-1.65%、-10.77%、-15.26%、+40.43%。2）分渠道看，22年1-9 月，公司经销商、大宗渠道分别实现收入6.10 亿元、14.34 亿元，分别同比变化+45.46%、-14.91%，其中大宗渠道中，工程渠道、代理商渠道收入分别为8.15 亿元、5.55 亿元，分别同比-34.61%、+66.01%。3）经销商数量方面，截止2022 年9 月30 日，公司加盟经销商数量为22409 家，22 年1-9 月新拓展8940 家。

    　　原材料成本上涨、应收账款周期延长、计提资产减值等因素拖累盈利。

    　　1）毛利率方面，公司3Q22 实现毛利率23.39%，同比-9.8pct，环比-7.66pct，22 年1-9 月毛利率26.42%，同比-5.0pct。分产品看，22 年1-9 月，公司压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他产品分别实现毛利率29.40%、23.31%、23.00%、11.74%，分别同比-3.55pct、-5.68pct、-5.89pct、-11.05pct；分渠道看，22 年1-9 月，公司经销商、大宗渠道分别实现毛利率20.66%、29.05%，分别同比+1.86pct、-5.33pct；公司毛利率同比、环比下降主要为原材料成本压力及渠道结构变化所致。2）期间费用方面，公司3Q22 销售、管理、研发、财务费用率分别为6.1%、2.6%、3.7%、0.5%，同比变化-2.1pct、-0.3pct、-0.2pct、+0.4pct；22 年1-9 月销售、管理、研发、财务费用率分别为10.3%、3.2%、3.7%、0.3%，同比变化+1.6pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.1pct。3）净利润方面，公司3Q22 实现归母净利润-0.86 亿元，同比下降175.41%，扣非归母净利润-0.95 亿元，同比下降186.90%；22年1-9 月实现归母净利润0.31 亿元，同比下降89.37%，扣非归母净利润-0.39 亿元，同比下降115.03%。公司对22 年1-9 月合并报表对应收账款、应收票据、其他应收款、应收款项融资、存货、合同资产等计提资产减值准备，各项资产减值准备共计2.46 亿元。4）现金流方面，公司22 年1-9 月实现经营活动现金流为2.71 亿元，去年同期为-2.82亿元，主要为公司销售结构优化、款清业务占比上升所致；投资活动现金流-1.98 亿元，同比+61%，主要为公司理财到期赎回增加；筹资活动现金流-1.53 亿元，去年同期为7.54 亿元，主要为上期收到可转债募集资金及商业承兑汇票贴现款增加所致。

    　　盈利预测与投资评级：：公司积极进行渠道变革，推动业务结构优化，经销渠道有望驱动公司实现持续增长。我们预计公司 2022~2024 年归母净利分别为1.20 亿元、3.62 亿元、4.24 亿元，分别同比变化-53.4%、+202.2%、17.3%，目前股价对应2023 年PE 为15X。

    　　风险因素：地产销售大幅下滑风险，原材料价格上涨风险。