海澜之家(600398)：疫情下体现龙头增长韧性 线下直营加速拓店

　　公司前三季度实现营业收入136.8 亿元，同比下滑3.4%，实现归母净利润17.5 亿元，同比下滑14.56%；单Q3 看，公司实现营业收入和归母净利润41.6 和4.7 亿，分别同比增长3.4%和19.2%。

    单Q3 主品牌收入增速转正，童装表现强劲。1）主品牌：22Q3 海澜之家系列实现实现收入29.4 亿元，同比增长4.1%，毛利率为40.2%，同比下滑7.1pct。截至22Q3 公司直营/加盟门店数分别为897/4,884 家，净开店数分别为72/-9 家。2）其他品牌：22Q3 实现营业收入5.1 亿元，同比增长18.4%，其中童装品牌表现更为突出；毛利率同比提升20.1pct 至58.2%，我们预计主要是由于折扣力度较去年同期有所减小。3）圣凯诺：22Q3 实现营业收入4.2 亿元，同比下滑20.6%，毛利率同比下滑4.7pct 至45.7%，主要系开票节奏确认影响。

    线上渠道增长较快，线下直营加速拓店。22Q3 公司线上渠道实现营业收入7.67 亿元，同比增长17.1%；线下渠道实现收入31.06 亿元，同比下滑0.8%。其中直营/经销及其他分别实现收入7.3/27.2 亿元，同比分别增长57.2%/-2.5%，其中直营渠道增速较快，主要系线下新开店（以购物中心为主）驱动。

    公司控制费用得当，Q3 净利率同比提升。1）22Q3 公司毛利率为42.0%，同比下滑2.6pct；2）销售/管理/研发费用率分别为17.6%/6.1%/1.2%，同比分别-1.8/-2.2/+0.8pct，公司严控费用投放。3）22Q3 公司归母净利率为11.4%，同比提升1.5pct。4）存货：截至22Q3，公司存货为90.6 亿元，同比下降2.1%，存货周转天数为299.2 天，同比提升15.9 天，存货周转略有放缓。

    公司主品牌在逆境下保持稳健，单季度业绩增速转正，优于行业表现。渠道方面，公司持续改革优化，线下加大对购物中心布局，线上增长也保持良好态势；产品方面，公司加大功能性单品占比，品牌升级也在逐步推进中。此外，以OVV 等为首的新品牌产品力得到市场积极反馈，未来将继续保持较快增长态势。

    根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024 年每股收益分别为0.51、0.61 和0.71 元（原2022-2024 为0.50、0.61 和0.70 元），参考可比公司，维持2022 年11 倍PE 估值，对应目标价5.61 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱