森马服饰(002563)：全域零售顺利推进 静待终端需求回暖

　　业绩简评

    　　公司10.30 发布22 年三季报，实现营收89.4 亿元（-10.8%），实现归母净利2.7 亿元（-71.2%）；单Q3 实现营收33.0 亿元（-5.8%），实现归母净利1.7 亿元（-39.8%），实现扣非净利1.5 亿元（-44.5%），符合预期。

    　　经营分析

    　　线上韧性凸显，全域零售启动有望促进销售回暖。分业务，前三季度成人装、童装预计分别同比下滑12%、10%，各线城市疫情散发导致客流受损、销售承压。分渠道，线下销售额预计同比下滑，Q1-3 总门店净减少约282家，其中成人装、童装预计分别净+41 家、净-323 家，成人装渠道调整结束回归优质扩张；线上收入预计同比增长4%，疫情反复、消费弱复苏趋势下韧性相对突出。另外，公司逐步落实全域零售模式，成立零售事业部并采取库存互通模式，促进线上线下同款同价，中长期经营效率有望提升。

    　　毛、净利率承压，控费持续推进。Q1-3 公司毛利率为40.42%（-2.7 Pct），其中Q3 毛利率为39.19%，同比/环比分别下滑2.1/0.2 Pct。Q3 公司的销售费用率为22.9%，同比/环比分别+2.2/-9.9Pct；管理费用率同比持平、环比下降1.8 Pct，公司在逆势下严格控费，落实产品经理制度，将费用核算聚焦至负责人，有利于降本增效推进。前三季度公司归母净利率为2.71%（-6.7Pct），其中Q3 净利率为1.67%（-1.11Pct），但环比有所改善。

    　　销售不畅导致库存有所积压，经营性净现金流同比下滑。截至3Q22 末公司存货余额为46.7 亿元（+16.1%），库存处在较高水平主要系疫情导致销售不畅、叠加换季加大厚款备货力度；未来公司将主要通过折扣促销及控制生产的方式改善存货积压问题。Q1-3 公司经营性净现金流为-1.36 亿元，同比下滑113.56%，大幅下滑主要系销售下降以及支付期初货款。

    　　投资建议

    　　公司持续加强品牌和产品建设，大力发展新零售业务对冲线下客流下滑风险，并不断优化自身运营效率；随着疫情逐渐好转业绩有望恢复。考虑疫情反复影响22 年业绩， 下调预测， 预计22-24 年公司归母净利分别为8.53/11.92/14.18 亿元，对应PE 为14/10/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情扩散影响其他地区门店销售、成人装品牌升级不及预期等。