大华股份(002236)：至暗时刻 修炼内功

投资要点：

    点评：公司公布2022 年三季报，前三季度实现收入211.72 亿元，同比增长-1.46%，实现归母净利润16.93 亿元，同比增长-29.43%，实现扣非净利润15.84 亿元，同比增长-25.91%。

    三季度收入低于预期，宏观环境下行需求疲软。公司单三季度收入70.85 亿元，同比下滑11.22%，此前市场预期Q3 单季度收入同比0 增长，实际收入低于市场预期。

    三季度除了EBG 外各个板块均遇到较大挑战。根据公司公开电话会议，单三季度国内-其他收入同比下滑30%以上，2G 业务收入下滑20%，主要受到宏观经济下行影响，一方面小微企业缩减资本开支，渠道SMBG 收入大幅下滑，一方面政府财政在安防业务支出较少，2G 业务罕见下滑。国内业务中，面向大企业的EBG 体现出韧性，单三季度收入同比增长仍有9%，主要石油石化、制造、电信等下游需求制程；同时海外相比上半年需求衰退，单三季度收入同比打平，增速相比22H1 下降。

    但同时公司坚持严格执行高质量经营战略，现金流量表质量有所优化。公司自2021 年后执行严格的高质量发展战略，减少主动集成，主动放弃毛利率、回款较差的低质量项目。

    三季度收入虽然下滑，但是我们看到公司广义预收款环比上升，同时经营性现金流入仍维持2.8%的正增长。现金流口径优于利润表。

    严格控费，各项费用率基本稳定。公司在2020H2 后加大人员投入，主要投向软件、EBG等部门，EBG 在今年较差环境下仍然保持稳健增长是投入有效的证明。2021 年后，公司人员各部门人员到位，员工总数增长放缓，同时加强了薪酬控制，2022Q3 单季度薪酬同比下滑5.6%，连续两个季度薪酬负增长。

    盈利预测和估值。下调2022-2024 年收入预测为336.35、389.93、458.14 亿元，原预测为375、439、516 亿元，相应下调2022-2024 年利润预测为26.85、34.98、42.15亿元，原预测为39.87、47.66、55.59 亿元。对应2022 年13 倍PE 估值。考虑到公司2022 年业绩下行主要受到宏观经济影响，而行业其他公司出现类似情况，大华的行业内竞争力不变，同时2023 年后随着宏观经济复苏、各行业利好政策不断释放，有望恢复至15%以上的收入增长中枢，由“买入”下调为”增持“评级。

    风险：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B 业务拓展时，面临复杂局势。