涪陵榨菜(002507)：收入放缓 利润弹性持续释放

　　投资要点

    　　业绩情况：

    　　22 年前三季度公司实现营收20.46 亿（+4.63%），归母净利润6.97 亿（+38.29%）；22Q3 公司实现收入6.24 亿（+2.54%），实现归母净利润1.80 亿（+41.36%）。

    　　22Q3 收入增速放缓，业绩增速为41.4%&净利率为28.9%（同比+7.9pct/环比-12.3pct），利润弹性持续释放，主因拆分为：

    　　1）疫情反复影响动销，收入增速放缓。拆分收入端，我们预计公司榨菜品类销量约双位数下滑，增长主要由提价贡献；

    　　2）青菜头价格回落，毛利率同比改善。22 年青菜头采购成本同比下降约40%，公司主力产品基本使用新的低价原料，单Q3 毛利率为53.4%（同比+1.8pct/环比-4.3pct）；

    　　3）空中广告大幅缩减，地推费用增加。22Q3 公司销售费用率为22.8%（同比-6.8pct/环比+12%），我们认为公司Q3 销售费用结构中，品宣费用同比大幅缩减；但Q3 公司为应对疫情影响，进行了全国范围内的促销活动拉动动销，地推费用显著增加，致使公司销售费用环比大幅增长。

    　　新品&新渠道有望贡献增量，长期看未来可期1）下半年为榨菜消费旺季，收入端有望改善。Q3 以来公司促销活动力度加大（比如满赠、满减），随着消费者对新价格体系接受度不断提升，收入有望改善；

    　　2）新品&新渠道有望贡献增量。下饭菜、调味菜等新品Q2 起已顺利开展全国动销，趋势良好；公司今年成立的餐饮消费中心团队共计70+人（有经验从业人员），专业餐饮经销商翻倍增长，我们预计2022 年餐饮渠道&新品有望实现高速增长；

    　　3）长期来看：公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2022-2024 年公司收入增速分别为4.3%/10.7%/10.5%；归母净利润增速分别为25.1%/11.5%/14.2%；PE 为22/20/18 倍。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响需求，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。