今世缘(603369)：锁定目标 布局积极

　　事项：

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收65.2 亿元，同增22.2%；归母净利润20.8 亿元，同增22.5%；其中单Q3 营收18.7 亿元，同增26.1%；归母净利润4.6 亿元，同增27.3%。回款29.9 亿元，同增52.7%，经营现金流净额13.5亿元，同增89.6%，Q3 末合同负债13.7 亿元，环比上升3.6 亿元。

    　　评论：

    　　业绩表现略超预期，核心单品对开四开带动增长。公司Q3 收入业绩增速略超预期，环比明显好转，产品结构持续升级。分产品看，Q3 特A+类、特A 类产品收入13.0/4.2 亿元，分别同增28.9%/19.8%，特A+收入占比提升1.4pcts至69.8%。其中四开在国缘尖刀计划下持续打造核心单品，苏南、苏北地区放量，双节期间省内宴请接待等活动展开，增速较优，对开维持良好势头，V 系控货挺价。分区域看，Q3 省内收入17.5 亿元，同增27.2%，苏中大区核心客户中秋联谊会等活动成功举办，同增49.4%亮眼，淮安大区基地市场黏性较强，同增35.9%。南京、苏南、盐城及淮海大区分别同增19.8%/21.1%/18.0%/20.4%，表现稳健。省外收入同增14.2%，略低于省内。

    　　产品结构持续升级，Q3 回款加快现金流亮眼。公司Q3 毛利率提升1.1pcts 至79.6%，主要系Q3 四开增速提升、产品结构持续升级所致。费用率方面，单Q3 销售费用率为20.0%，提升1.6pcts，判断主要系促销及广告投放增加所致。

    　　营业税金率下降2.4pcts 至22.3%，管理费用率略下降0.1pct 至4.1%。因此，单Q3 净利率略提升0.2pct 至24.8%。现金流方面，Q3 公司加快回款发货节奏，销售回款29.9 亿元，同增52.7%，经营现金流净额13.5 亿元，同增89.6%，Q3 末合同负债13.7 亿元，环比Q2 末增加3.6 亿元，预留充分。

    　　今年锚定激励目标，来年冲刺百亿。当前外部环境不确定背景下，公司彰显出较强的内生动力和确定性。一是公司此前推出股权激励，升级营销组织管理体系，实现激励目标基础坚实，近期亦明确提出明年冲刺百亿目标，积极进取。

    　　二是公司常年深耕江苏市场，渠道及终端粘性强于外来品牌，同时江苏三季度来修复明显，国缘对开、四开增速提振，较强区域壁垒下给予公司确定性空间。

    　　三是公司渠道端积极作为，持续加大对渠道及终端的红包奖励。当前公司亦积极制定23 年营销计划，决心做大V9 清雅酱香品类，升级国缘品牌战略定位，突破今世缘中高端单品，构建全国化营销模式，外部环境不确定背景下，百亿目标可以期待。

    　　投资建议：股权激励及百亿目标保障下，收入确定性高，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司当前百亿目标清晰，内外部势能向上，结构升级主线持续兑现，收入端确定性较强。中长期看，V 系及省外市场持续培育，消费需求回暖后或可进一步打开增长空间。考虑当前股价对应23 年仅16 倍PE，性价比凸显，考虑当前行业需求的不确定性，我们调整2022-2024 年EPS 预测为1.96/2.35/2.81（原值为2.04/2.55/3.16 元），维持目标价65 元，对应23 年27 倍估值，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响需求，省内竞争加剧，全国化扩张不及预期。