内蒙华电(600863)点评：三季度业绩低于预期 煤炭自供率提升 盈利确定性高增

投资要点：

    公司发布2022 年前三季度业绩报告。2022 年前三季度公司实现营业收入172.4 亿元，同比增长30.3%，实现归母净利润15.6 亿元，同比增长537.2%，低于我们此前预期的20 亿元左右，其中2022Q3 实现归母净利润3.92 亿元。

    三季度公司业绩低于预期，电价下滑和燃煤成本上行为主要原因。2022 年三季度公司实现归母净利润3.92 亿元，环比下滑41.5%，大幅低于市场预期，我们分析主要原因有三：1）2022 年Q1/Q2/Q3公司分别实现上网电价372.01、371.93 和361.06 元/兆瓦时（不含税），三季度销售电价环比下滑0.01 元/千瓦时，预期主要是因为用电结构变化，即一般工商业电量占比上行，高耗能电量占比下降。

    2）2022 年前三季度，电煤价格持续高位运行，公司完成标煤单价650.72 元/吨，同比增加 62.93元/吨，较2022 年上半年的638.29 元/吨增长12.43 元/吨，电价下降叠加燃煤成本上涨导致公司前三季度毛利率较中报降低2.63个百分点。3）2022 年前三季度公司新能源上网电量23.13 亿千瓦时，其中Q1/Q2/Q3 分别实现上网电量8.63、8.43、6.07 亿千瓦时，三季度受风资源偏差影响（夏季天然风小），新能源上网电量环比减少2.36 亿千瓦时，估计对应减少0.6-0.8 亿元净利润。

    煤炭产能逐步达产，三季度自供率提升，煤电一体化优势突出。2022 年Q1/Q2/Q3 公司分别实现煤炭产量171.4、187.7 和252.6 万吨，煤炭外销60.8、81.8 和103.3 万吨，煤炭自供110.6、106和149.4 万吨，自用比例逐步高于外销比例，2022 年三季度公司煤炭自用比率达59%，煤炭自供率达29%，自供率的提升充分提高了公司盈利的稳定性。我们认为，一方面，公司魏家峁煤矿开采成本较低，魏家峁一期和二期合计产能 1200 万吨，全年预期煤炭产量800-1000万吨，对应盈利12-15亿；另一方面，魏家峁煤炭产能接近公司煤炭消费量的一半，煤炭自供能有效保障公司盈利的稳定性，未来即使煤价下降幅度有限，公司仍然能在高煤价、高电价的市场下实现稳定高盈利。

    坐拥优质风光地利，有望充分受益政策和集团的双重规划加速新能源转型。公司现有在运新能源装机145 万千瓦，2021 年公司通过火电灵活性改造获得 85 万千瓦新能源指标，均为光伏，截至目前，公司 38 万千瓦的新能源项目已经开建，该项目预期收益率 7%以上，预计年底投产，剩余47 万千瓦和林项目预期还未开工。未来，公司坐拥内蒙优质风光资源有望受益于政策和集团的双重规划实现快速发展。目前公司大股东北方公司规划十四五新增新能源装机 20GW 以上，内蒙华电占据北方公司资产规模 55%，有望贡献北方公司新能源增量中的至少半壁江山（10GW），助力公司业绩高成长。

    盈利预测与评级：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为23.9（假设四季度煤炭产量388 万吨）、29.8和34.9 亿元，当前股价对应 PE 分别为 10、8 和 7 倍。考虑到公司承诺 22-24年分红比例不低于 70%，我们预计公司 22-24 年股息率将分别达6.9%、8.5%和10%（股息率=归母净利润*分红比例/市值，市值采用10 月28 日收盘价），继续维持买入评级。

    风险提示：新能源装机开发进展不及预期，煤价电价变动不及预期。