招商证券(600999)：经纪自营拖累公司业绩 单季度净利息收入改善

事件

    招商证券发布三季报，单季度营收同比-37%，归母净利同比-28%。

    公司前三季度实现营收152.98 亿元，归母净利62.8 亿元；同比增速分别为-30%、-26%；Q3 单季度实现营收46.77 亿元，归母净利润19.92 亿元，分别同比下滑37%、28%。分业务来看，公司Q3 经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-33%/-9%/-12%/-28%/+30%，占营收比分别为36%/6%/4%/32%/11%。

    简评

    轻资本业务：市场交易量下滑经纪业务承压，投行、资管业务相对更具韧性。

    招商证券22Q3 经纪业务/投资银行/资产管理业务手续费净收入分别为16.84 亿元/2.87 亿元/2.02 亿元。

    受去年高基数及市场动荡所影响，三季度公司经纪、资管业务收入增速下滑，分别同比-33%、-12%。2022 年三季度，沪深两市股基单边成交额约为65.6 万亿，同比下滑25.8%，环比增长7.1%；新成立基金份额约4299.6 亿份，同比下滑40.4%，环比增长7.1%，公司代理买卖证券款同比下滑，-4%至986.77 亿元。

    投行业务收入同比下滑，主要受首发/债券主承销规模下滑影响，而再融资主承销规模同比增长。Q3 公司投行业务手续费净收入同比-9%至2.87 亿元，前三季度投行业务手续费净收入同比-13%至10.9 亿元，在公司轻资本业务中表现相对更具韧性。投行收入的下滑主要受IPO/债券主承销规模下降影响，根据Wind统计数据显示，以合并母子公司及包含自主自办发行口径计算来看，公司2022 前三季度公司首发/再融资/债券主承销规模分别为97 亿元/211 亿元/2240 亿元，同比分别-38%/+33%/-31%。

    重资本业务：自营投资拖累公司业绩，单季度净利息收入改善。投资业务方面，以“投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益”计，公司2022Q3 投资业务收入15.06 亿元，同比-28%，占营收比32%，其中投资净收益及公允价值变动收益分别同比-26%、-30%，受市场动荡影响较大，2022 年三季度，万得全A 指数跌幅12.6%，中证全债指数涨幅0.9%，恒生指数跌幅21.2%。信用业务方面，2022Q3 公司单季度净利息收入改善，同比+30%至5.35 亿元，占营收比提升至11%。

    盈利预测与估值：预计公司2022-2024 年营业收入分别为221.3 亿元、293.4 亿元、亿元，归母净利润分别为93.8 亿元、143.0 亿元、151.5 亿元，同比增速分别为-19.5%、+52.5%、+5.9%。以2022 年10 月28 日收盘价计，2022-2023 年PB 估值约为0.93 和0.78 倍，给予“买入”评级。

    风险分析

    资本市场大幅波动：公司经纪业务收入、资管业务业绩报酬收入及自营投资收入较大程度受到资本市场影响，市场大幅动荡下市场交易量可能不及预期，经纪业务收入可能受到较大影响，同时金融产品代销、资管业务业绩报酬及自营投资等业务收入也可能出现大幅下滑。注册制改革进度不及预期：注册制改革进度不及预期将不利于公司IPO 承销规模的增加，进而影响公司投行业务收入。货币政策收紧：货币政策收紧下市场流动性将受到冲击，不利于公司经纪、做市等业务的开展，对公司业绩增长将产生负面影响。