周大生(002867):镶嵌持续低迷 待消费复苏

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:皇甫晓晗/苏畅 日期:2022-10-30

核心观点:经济波动下,镶嵌品类受制于保值属性偏弱,销售受损幅度超出预期,拖累公司业绩。当前镶嵌销售已处于低位,边际拖累减缓,公司开店策略调整,门店增速进入上行期。我们认为短期波动难料,核心是行业格局,地位均未发生改变,从中长期视角看当前22 年10.5 倍的估值具有较为显著的配置意义。

    调整盈利预测,维持“买入”评级。此前我们低估了经济波动下,钻石类产品销售下滑的幅度,同时加盟体制进一步放大了这种波动。我们调整盈利预测,预计公司2022-2024 年收入分别为118.2/140.3/165.8 亿元,同比增长29%/19%/18%;归母净利润11.5/14.1/16.4 亿元(此前22-24 年为 13.1/15.5/18.2 亿元),同比增长-6%/22%/17%,;EPS 为1.05/1.28/1.50 元,对应PE 为10.5/8.6/7.4。省代改革与品类优化的中期逻辑不变,维持 “买入”评级。

    公司22Q3 业绩低于预期。(1)公司2022 年Q3 实现营业收入38.39 亿元,同比增长4.

    19%,实现归母净利润3.45 亿元,同比下滑12.70%,实现归母扣非净利润3.08 亿元,同比下滑19.40%。(2)公司2022Q1-Q3 年实现营业收入89.37 亿元,同比增长38.05%,实现归母净利润9.31 亿元,同比下滑7.48%,实现归母扣非净利润8.70 亿元,同比下滑9.78%。

    分渠道看线下承压,线上稳定增长。2022Q3 自营渠道收入2.94 亿,同比增长8.72%;加盟渠道收入32.12 亿,同比增长4.9%;线上渠道收入2.90 亿,同比下滑4.59%,占全口径收入达到7.6%。

    分产品看,镶嵌仍趋势回落,黄金产品坚挺。2022Q3 线下镶嵌销售收入4.39 亿,同比下滑42.6%,延续了2021Q4 以来的较大幅度的下滑趋势,其中自营店镶嵌下滑26.31%,加盟镶嵌下滑43.50%。加盟镶嵌下滑幅度持续高于自营店,部分反映了加盟商进货意愿放大了批发销售波动。黄金品类在公司推广及行业景气度下,维持良好表现,2022Q3 线下黄金产品收入27.92 亿,同比增长21.86%(部分受销售口径调整影响)。考虑到黄金的保值属性与消费趋势,预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优,但镶嵌销售在疫情后亦将有所复苏。

    2022Q3 门店总数净新增48 家至4573 家,单季增量较Q2 有所改善。组织变革阶段,叠加疫情期间市场景气度低迷,加盟商短期开店意愿偏弱,Q1 到Q3,各季度净新增门店数分别为:2、21、48 家。9 月公司推出“周大生经典”的新加盟店模型,降低开店门槛,让原有加盟商加密的同时,在薄弱区域引入新加盟商。预期随着开店策略的调整,公司门店增长在Q4 将有所提速。

    中长期配置价值未改变。从短期业绩看,经济低迷趋势下消费疲软仍是公司最大的负面影响因素。加盟商镶嵌产品经过了4 个季度的高幅度下滑,预期终端库存有限,待消费回暖,会拉动公司的镶嵌出货量加速提升;从中长期前景看,行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争,头部珠宝企业的具备较长的增长期限,公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。

    风险提示:(1)宏观经济与需求波动风险;(2)省代模式效果不及预期的风险;(3)市场竞争加剧的风险;(4)加盟管理风险;(5)质量控制风险;(6)信息滞后的风险。