周大生(002867)：三季度营收同比增长4.19% 持续推进门店扩张

营收保持正增长，利润有所承压。公司2022 年单三季度营收38.39 亿元，同比+4.19%，取得归母净利润3.45 亿元，同比-12.72%，扣非归母净利润3.08亿元，同比-19.40%。三季度深圳等地疫情反弹对公司9 月的加盟商订货会、门店经营及终端黄金珠宝消费产生一定影响，公司整体业绩表现有所承压。

    三季度疫情反复下表现平稳，持续推进门店扩张。分业务看，三季度加盟业务营收32.13 亿元，同比+4.93%，增速较上半年放缓。预计一方面系去年三季度省代模式首次推行下基数较高所致，另外疫情导致公司9 月份的加盟商订货会产生影响。公司自营线下业务三季度同比+8.86%，表现较为稳健，此外线上业务同比-4.66%，表现承压。展店方面，公司三季度净开店48 家，期末门店总数达到4573 家，其中加盟门店净开49 家至4339 家。

    产品结构变化影响毛利率，销售费用率下降0.7pct。公司三季度毛利率17.91%，同比-3.14pct，主要系随着加盟业务的拓展、低毛利的黄金品类占比快速提升，以及9 月份订货会钻石业务受到疫情影响较大所致。三季度销售费用率4.96%，同比-0.7pct，管理费用率0.59%，同比-0.04pct，总体费用率管控相对良好。现金流方面，前三季度取得经营性现金流净额2.11 亿元，较去年同期净流出8.69 亿元实现显著改善。

    风险提示：疫情反复；省代模式进展不及预期；门店拓展不及预期投资建议：短期来看，随着疫情防控形势向好，在婚庆刚需及黄金保值需求下，黄金珠宝消费有望迎来较为确定的需求反弹，公司同店有望顺势实现复苏增长。中长期看，公司渠道端省代模式整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现稳定增长。考虑疫情对于门店经营及公司加盟商订货会的影响，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至12.75 亿元/15.49 亿元/18.48 亿元（前值分别为14.52 亿元/17.49亿元/20.87 亿元），对应PE 分别为10/8/7 倍，维持中长期“买入”评级。