三友化工(600409)：静待下游需求复苏 看好长期成长性

年1-3Q 业绩略低于我们预期

    公司公布2022 年1-3Q 业绩：收入181.1 亿元，同比+4.9%；归母净利润9.5 亿元，对应每股盈利0.46 元，同比-37.6%，略低于我们预期，主要由于三季度主要产品烧碱、PVC 及DMC 价格环比下降引起。

    其中，2022 年三季度，收入58.6 亿元，同比-3.5%，环比-8.2%；归母净利2.2 亿元，对应每股盈利0.11 元，同比-37.9%，环比-55.0%。三季度主要产品纯碱、粘胶、烧碱、PVC 及DMC 销量环比分别+5.3%/-17.1%/+9.4%/+9.7%/+12.0%，价格环比分别-1.7%/+3.8%/-14.5%/-23.9%/-22.7%；主要原料原盐/原煤/石灰石/浆粕/电石价格分别+15.4%/+0.4%/+12.3%/+6.3%/-8.6%。

    发展趋势

    粘胶短纤盈利触底，静待下游消费复苏。从供给看，自2017/2018 年后粘胶产能不再增长，过剩产能逐渐消化，同时产能集中度不断提升，CR3 从2017 年45%提升至2021 年65%。而USDA10 月报告下修全球棉花消费量66 万吨至2517 万吨，供需偏宽松，棉花价格承压，作为替代品粘胶价格也难以迎来反转，我们认为在供给向好的背景下，粘胶盈利有望触底，静待下游消费复苏而反弹。

    PVC 触底，看好烧碱景气持续。据卓创资讯，2022 年10 月28 日PVC 现货价格为5888 元/吨，月同比下降近50%，主要由于下游需求偏弱，社会库存高企导致。站在当前时点看，我们认为静待地产基建需求未来改善后PVC 价格触底回升。烧碱方面，由于中外能源价差依旧存在，我们认为出口需求将持续旺盛，价格有望高位震荡，盈利有望持续。

    “三链一群”产业发展计划助力公司长期发展。公司公告拟投资570 亿元的长期产业发展规划，发展30 万吨烧碱及下游产品项目、30 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目、谋划上游硅石基地、单体产能扩建、发展下游硅橡胶新材料产业等。我们看好公司在十四五期间的成长性。

    盈利预测与估值

    由于烧碱/PVC 等产品价格下行，我们下调2022/2023 年净利润22.6%/21.3%至12.16 亿元/13.26 亿元。当前股价对应2022/2023 年10.1倍/9.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整和公司长期成长性，我们下调目标价16.7%至7.50 元对应12.7 倍2022 年市盈率和11.7倍2023 年市盈率，较当前股价有25.8%的上行空间。

    风险

    项目推进不及预期，需求持续疲软，产品竞争格局恶化。