航发动力(600893)季报点评:2022年前三季度实现归母净利润9.68亿元 同比增长23.67%

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:余平 日期:2022-10-30

  事件:公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 公司实现营收224.12 亿元,同比+22.18%;归母净利润9.68 亿元,同比+23.67%;扣非归母净利润6.39 亿元,同比-4.13%。单季度看,2022Q3 营收76.06 亿元,同比-7.91%,环比-19.14%;归母净利润3.17 亿元,同比-1.48%,环比-45.81%;扣非归母净利润1.66 亿元,同比-40.9%,环比-62.1%。

      航发动力成长逻辑非常清晰:航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道,航发动力作为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位,未来成长拐点主要聚焦在2 个:第一,收入增速拐点;第二,良品率拐点带来的利润增速拐点。

      1、收入增速:Q3 单季度受交付节奏影响不改长期向上趋势。2022Q1-Q3公司实现营收224.12 亿元,同比+22.18%,2022Q3 单季度公司营收同比-7.91%,环比-19.14%,预计主要是交付节奏问题导致,如公司2022 年前三季度存货290.87 亿元,较2022H1 提高11.64%。我们认为,公司已迎来产业周期和经营周期的双重拐点,截至2022Q3 公司合同负债196.08 亿元,表明中期在手订单充足;2022Q1-Q3 航发产业链各环节上市公司收入端均已展现出较好增速,如华秦科技yoy+38.64%、图南股份yoy+39.97%、钢研高纳yoy+33.2%、派克新材yoy+77.28%、航发控制yoy+23.49%,预计未来航发产业链中上游收入增速有望向下游传导,行业高景气度毋庸置疑。

      2、盈利能力:我们判断已经见到低点,毛利率、利润向上拐点可期。

      2022Q1-Q3 实现归母净利润9.68 亿元,同比+23.67%;整体毛利率11.73%,同比-2.71pct;整体净利率4.62%,同比+0.13pct;整体期间费用率7.28%,同比-2.57pct,其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.21/-1.95/-0.38/-0.46pct。

      2022Q3 单季度公司毛利率11.83%,同比+1.17pct,环比-0.51pct;净利率4.54%,同比+0.43pct,环比-1.9pct。从毛利率方面看,22Q3 同比21Q3有所提升但环比22Q2 有所下降,一方面表明主力型号三代机良品率在提升,另一方面表明航空发动机交付量是影响毛利率的关键因素,我们预计随着三代机交付量的持续提升,产品良率、毛利率将迎来向上趋势。从净利率方面看,公司对应收账款、存货、固定资产等进行计提资产减值准备,2022Q1-Q3 合计金额达2.68 亿元,其中Q3 单季度计提2 亿元,历史包袱的加速出清有望为明年利润增速提速奠定基础。

      行业:航空发动机是一条值得长期掘金的赛道:战略意义上,军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上,航发产业具备5 个特征:空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

      1、空间足够大、赛道足够长:军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间,我们预计未来10 年我国航发整体市场空间超过10000 亿元。

      2、产品应用周期足够长:航发的研制有高投入高回报的特点,一旦研制成功产品的应用周期很长,一款成熟产品能够销售30~50 年,面临的竞争威胁很小,制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处;尤其是核心机会派生出一系列的机型,会更加丰富产品的应用周期。

      3、壁垒足够高、产业格局足够好:航空发动机技术壁垒高,以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上,航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

      公司:航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司,将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业,是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地,直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度,我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

      投资建议:我们预计2022-2024 年归母净利润分别为15.54、20.69、27.86亿元,对应PE 分别为81X、61X、45X,维持“买入”评级。

      风险提示:军品订单不及预期;航发新机型研制进程低于预期。