华润三九(000999)：核心品类实现快速恢复 Q3利润增长略超预期

　　事件

    　　公司发布2022 年三季度报告

    　　10 月28 日晚，公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业总收入121.11 亿元，同比增长7.53%（调整后）；实现归母净利润19.52 亿元，同比增长11.17%（调整后）；实现扣非归母净利润17.83 亿元，同比增长10.08%，利润端业绩略超预期。

    　　简评

    　　核心品类实现快速恢复，Q3 利润增长略超预期整体来看，22 年前三季度公司收入端实现同比增长7.53%，在部分地区疫情扰动下仍然实现了稳健增长；归母净利润同比增长11.17%，扣非归母净利润同比增长10.08%，利润端增长主要由于盈利能力强的CHC 板块在感冒药恢复的带动下，收入占比提升。

    　　单季度来看，22 年Q3 公司收入端实现同比增长9.18%（调整后），基本延续了Q2 稳健增长的趋势；归母净利润同比增长36.52%（调整后），扣非归母净利润同比增长27.17%，利润端的高速增长主要受益于：1）随着第九版新冠防控方案首次明确四类药品监测的内涵，线下药店管控逐步有所放缓，感冒药品限售逐步松绑，盈利能力强的感冒品类收入占比提升；2）去年同期利润端基数较低。

    　　CHC 业务：Q3 感冒品类实现快速恢复，带动CHC 业务恢复性增长公司CHC 业务前三季度在专业品牌、大健康等业务板块增速较快带动下实现稳健增长，占比不断提升；虽然部分地区Q2 疫情爆发，开始执行严格的线下药店感冒药限售政策，感冒品类受到疫情影响较为严重，四类药品限售导致核心产品销售收入略有下降；但从Q3 开始，各地线下药店的药品限售情况逐步改善，感冒品类在去年Q3 同期基数较低的情况下实现快速恢复，带动整体CHC 板块的恢复性增长。整体来看，随着第九版新冠防控方案首次明确“四类药品”监测的内涵，结合各地药店的经营情况调研结果，我们认为各地在线下药店的药品限售情况有望逐步改善，叠加Q4 迎来感冒旺季，公司CHC 板块有望在核心品类的推动下实现稳健增长。

    　　中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力进一步得到强化，疫情干扰因素弱化后，预计将迎来较好恢复。随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，未来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，有望持续推动公司CHC业务保持稳健增长。

    　　处方药业务：配方颗粒Q3 进度低于预期，Q4 有望逐步恢复正常销售公司处方药业务前三季度在疫情、集采、配方颗粒国标转换等因素影响下持续承压，①国药业务：前三季度中药配方颗粒仍处于新国标转换期，省标及国标备案推进进度仍低于预期，新国标品种成本上升趋势也较为明显，对业绩产生一定影响，但公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经开始有所恢复，预计Q4 可以在重点区域基本恢复正常销售，公司配方颗粒业务有望步入正轨，逐步实现恢复性增长；中长期看，随着市场持续扩容，新国标提升业务壁垒，未来公司中药配方颗粒业务具备较好增长潜力，有望保持良好增长的态势。②处方药业务：公司近年来不断丰富处方药产品管线，积极调整产品结构，消化领域产品易善复在医院端市场排名不断提升，儿科领域产品诺泽也逐步进入良性发展阶段，前三季度易善复、诺泽均保持良好增长。在抗感染业务方面，前三季度在复他舒等产品的带动下实现了恢复性增长，预计22 年全年有望在低基数基础上实现较为稳健的增长。除此之外，公司中药注射剂业务受到疫情反复叠加集采影响，前三季度销售受到一定影响，但经过消化、目前中药注射剂在公司业务中占比已经较低，对整体业绩影响有限，预计未来占比会进一步下降，风险可控。

    　　整体来看，随着公司积极应对行业变化，不断优化收入结构，未来配方颗粒业务逐步实现稳健增长及新产品的推出，预计22 年全年公司处方药业务有望实现平稳增长。

    　　毛利率受到业务结构影响同比下降，其余财务指标基本正常。

    　　2022 年前三季度，公司综合毛利率为54.78%，同比减少4.58pp，推测主要由于业务结构变化以及中药配方颗粒处于新国标转换期导致成本上升所致；销售费用率为26.44%，同比减少5.15pp，推测主要由于费用率较低的CHC 业务占比提升、费用率较高的处方药业务占比下降、疫情影响部分销售费用未发生、以及公司加强费用管理所致，全年来看，我们认为公司的销售费用率将略高于前三季度水平；管理费用率达到5.47%，同比增加0.04pp；研发费用率达到2.91%，同比减少0.24pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长38.68%，实现较好增长；投资活动产生的现金流净额同比下降31.03%，主要由于投资支付的现金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额同比下降58.19%，主要由于本期收到的借款增加所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　整体来看，CHC 业务的恢复性增长带动公司Q3 整体的业绩恢复；我们认为，公司已经逐步走出疫情扰动　　下的低谷期，看好公司基本面经营的持续改善。中长期角度看，OTC 行业的马太效应在未来会更加明显，公司在自我诊疗的三个主赛道（感冒、皮肤、胃肠）已经全面领先且持续保持较高投入，未来竞争优势会进一步加强。我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为169.86 亿元、194.75 亿元和223.74 亿元，归母净利润分别为23.59 亿元、27.20 亿元和31.34 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.41 元/股、2.77 元/股和3.19 元/股，分别同比增长15.2%、15.3%及15.2%，对应PE 分别为21.9x、19.0x 及16.5x。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，我们维持对公司的“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。