中国船舶(600150)：业绩符合预期 低价订单加速消化 毛利率继续改善

　　投资要点：

    　　事件：中国船舶发布2022 三季报，单季度归母净利润12.7 亿，同比上涨741%，扣非归母净利润-0.67亿，非经常性损益主要为转让中船动力集团的控制权，增加非经常性净利润 12 亿。

    　　新船交付增加环比收入上涨。参照克拉克森数据库，Q3 中国船舶并表船厂交付50.8 万CGT 环比增加13.3%，其中江南、外高桥、广船国际分别环比增加47%、72%、6%。中国船舶Q3收入146 亿，环比Q2 增加34.5%，同比上涨31%。

    　　毛利率环比改善，低价订单加速消化，盈利大幅释放仍需时间。Q3 公司毛利率12.3%，环比Q2 毛利率11.3%，去年同期水平10.2%显著改善。但整体交付仍以低价单为主，主业盈利大幅转正仍需时间。参照克拉克森数据，民船方面Q3 江南、外高桥、广船国际共交付23 艘船，其中仅6 艘为21年之后签约。13 艘为2020 年签约，4 艘为19 年和18 年签约。

    　　管理费用受疫情防控影响增加、研发费用随新船型开工上涨。Q3 管理费用9.7 亿，较去年同期增加2.2 亿。研发费用11.5亿，环比Q2增加7亿，同比去年同期增加5 亿，研发费用与LNG 等新船型开工增加相关，豪华邮轮、LNG 为新船型。随着技术成熟，研发费用有望回落。

    　　同业竞争问题解决加速推进，中船动力转让完成，中船长兴造船基地二期工程2 号船坞项目施工加速。

    　　（1）中船动力股权转让Q3 增加非经常性净利润 12 亿元，中船动力集团不再纳入公司合并范围。

    　　（2）沪东中华整体搬迁项目已经全面启动，参考《上海发布》10 月20 日信息，中船长兴造船基地二期工程2 号船坞项目首块坞室底板开始混凝土浇筑，标志着该项目基础施工取得新的阶段性突破，坞室主体施工按下“加速键”。二期工程计划于2023 年底建成。

    　　24 年前民船收入基本锁定，新造船价格走势为影响预期关键因素。当前中国船舶订单排期已经排至25 年，近期中远海集团订单甚至排期至28 年Q3。22-24 年民船美元口径收入基本锁定，影响后续预期变量为新造船价格，本轮周期新造船价格从2020 年10 月底部125 点水平开始上涨，今年7 月涨至162 点水平后稳住不同船型分化，油轮天然气船造价延续上涨，集装箱干散订单价格小幅回落。

    　　调整盈利预测，利润大幅释放前参考P/Orderook 估值，重申“买入”评级：考虑中船动力转让，钢价汇率变动，上调22、23 年盈利预测，参考克拉克森新船订单交付时间表部分交付推迟至25 年，下调24 年盈利预测，预计公司 2022E-2024E 归母净利润预测为17、33、69 亿元（原22-24 年盈利预测为9.5、26.9、90.1 亿），对应 PE 分别为 69/34/16 倍。在业绩大幅释放使用P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S 估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶P/Orderbook 在0.5-4 倍区间，当前P/Orderbook 估值仅0.9，处在历史底部区间，向上弹性充足，强调中国船舶“买入”评级。

    　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。