洪城环境(600461)：资产并表带动业绩增长 期待燃气顺价&厂网一体化空间释放

事件：2022 年前三季度公司实现营业收入54.13 亿元，同比减少13.56%；归母净利润7.63 亿元，同比减少3.22%；扣非归母净利润6.61 亿元，同比减少7.03%；加权平均ROE 同比降低2.00pct 至10.84%。

    资产并表带动业绩与盈利质量提升，2022Q1-3 归母较去年调整前增长20%。2022 年前三季度公司营业收入为54.13 亿元，较上年调整前（不含鼎元生态、安义水司和江西蓝天碧水环保2021 年三季报数据）下降4.40%；归母净利润7.63 亿元，较上年调整前增长19.73%；销售毛利率为31.32%，较上年调整前提升6.00pct；销售净利率16.47%，较上年调整前提升3.78pct ，主要系收购资产并表&运营占比提升所致。

    2022Q1-3 期间费用率同增2.85pct 至12.88%，主要为利息调整带动财务费用率提升所致。2022Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.33pct、0.78pct、0.33pct、1.41pct 至2.90%、4.43%、1.47%、4.08%。

    经营性净现金流持续向好。1）2022 年前三季度公司经营活动现金流净额12.66 亿元，同比增加 39.08%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少；2）投资活动现金流净额-8.95 亿元，同比增加40.05%；3）筹资活动现金流净额-13.02 亿元，同比减少254.32%。

    固废水务项目顺利并表，综合环保公用平台发展加速。公司地区深耕环保资产覆盖江西全境，已经形成涵盖供水、污水、天然气、固废四大业务的综合环保公用平台。公司购买控股股东水业集团持有的固废资产，包含南昌项目：洪城康恒（2400 吨/日生活垃圾焚烧项目）、洪源环境（餐厨垃圾项目）、绿源环境（建设渗滤液处理1000 吨/日、垃圾渗滤液浓缩液处理400 吨/日）和温州项目：宏泽热电（独特循环业务模式，处置污泥与工业固废同时服务园区企业，实现售电与供热收入）。固废项目于2022 年4 月完成过户。蓝天碧水环保、安义水司和扬子洲水厂于2022年9 月完成工商变更和交割。固废&水务资产成功并表，公司发展加速。

    南昌市管网投资空间超200 亿，控股股东积极参与公司有望受益。南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200 亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务，有望为公司工程及后续运营业务打开新空间。

    盈利预测与投资评级：公司固废资产并表打造综合公用事业平台，管网投资有望打开业务新空间。考虑到工程与燃气业务承压，我们下调2022-2024 年归母净利润至9.96/11.84/13.72 亿元，对应当前7.3 /6.2/5.3 倍PE。

    公司2022-2023 年承诺分红≥ 50% ， 当前股息率（ TTM ） 7.11%（2022/10/29），有安全边际，维持“买入”评级。

    风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期