泸州老窖(000568)：稳步控费提结构 利润超预期兑现

事件

    10 月27 日，公司发布22 年三季报。前三季度实现营收175.2 亿元，同比+24.2%；实现归母净利82.2 亿元，同比+30.9%。其中单三季度实现营收58.6 亿元，同比+22.3%；实现归母净利26.9 亿元，同比+31.0%。

    经营分析

    利润落于偏上区间，业绩释放的保留手段仍充足。公司单三季度利润增速31%，位于此前披露23%~33%区间内的上沿。三季度回测看，国窖低价货基本厘清，结合高度控量保价下批价在910-920 元，低度在华北、华东等势能不减（在杭州、上海等高度市场也已形成千万以上低度规模）。川内基地市场在中秋附近受管控扰动影响，但国庆恢复态势较好（中秋宴席占比有限），且国庆前基本已完成旺季发货。目前高度批价905 元左右，环比略有提升，进度85%+，库存在1.5-2 个月，开门红压力有限。

    从盈利能力看，单Q3 归母净利率为45.8%，同比+3.1pct。其中，产品结构优化&当年国窖价增贡献毛利率同比+1.0pct；销售费用率同比-2.1pct（前三季度同比-2.2pct）；营业税金及附加占比-2.2pct（前三季度同比-1.9pct）。从表观兑现质量看，截至22Q3 末，公司合同负债规模为19.0 亿元（环比-4.3亿元，同比基本持平），应收款项融资规模为25.8 亿元（环比+9.09 亿元）；单Q3 销售收现规模52.8 亿元，同比+20.1%。

    公司在高端酒赛道中实现了稳健且较为快速的成长性，背后是产品架构体系完善后的红利（特曲挺价培育后放量，低度国窖态势向好，黑盖明年起或开始放量，头曲仍在品牌收缩），及渠道架构模式的先进性（销售公司模式的灵活性占优，终端细粒度培育扎实推进）。此外，公司近期主抓费用有效性管控，精准投放、精准营销，成果逐步在表观兑现。股权激励保障下，公司今明年业绩具备较强的确定性，目前估值处于3 年内15%分位左右。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为27.8%/24.6%/21.0%，对应归母净利102/127/153 亿元；EPS 为6.91/8.61/10.42 元，对应PE 分别为23.1/18.5/15.3X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。