周大生(002867)：疫情扰动Q3业绩承压 经典店模式将有望加快开店

22Q3 公司实现营收38.39 亿元（+4.19%），归母净利润3.45 亿元（-12.72%），收入端增速较高，利润端因疫情影响有所下滑。面对新冠疫情反复和外部经济环境变化所带来的严峻挑战，公司进一步明晰战略规划，以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，表现出了较强的发展韧性，维持“强烈推荐”

    评级。

    疫情影响秋季订货会，导致三季度业绩承压，收入同比略有增长。22 年前三季度公司实现营业收入89.37 亿元，同比增长38.05%。收入端的高增长主要因黄金展销模式所带来的收入结构变化，营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.01 / 9.31/ 8.70 亿元，同比-7.60% / -7.48% / -9.78%，每股收益为0.86 元。其中Q3 单季度公司实现营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为38.39 / 4.47/ 3.45 / 3.08 亿元，同比+4.19% /-12.87%/-12.72% / -19.40%，利润端下滑主要因局部疫情频发影响线下门店经营，同时影响9 月深圳订货会，镶嵌产品出货量显著下降，拖累三季度业绩。但营业收入在去年高基数效应下依然维持正增长，预计未来随着疫情稳定后业绩将有望缓慢修复。

    黄金类产品销售韧性较强，线上业务稳定增长。

    1）分产品：22 年前三季度公司自营线下黄金产品收入7.41 亿元，同比增长1.43%，黄金产品批发销售收入55.28 亿元，同比增长125.03%，线上黄金类产品收入5.01 亿元，同比增长23.04%；自营线下镶嵌类产品收入0.91 亿元，同比下降34.12%，加盟镶嵌产品批发销售收入8.09 亿元，同比下降45.78%，线上镶嵌产品收入0.73 亿元，同比增长3.23%。公司在黄金产品上持续发力，进行差异化布局，提升门店管理优势，未来将黄金变为中央统配，黄金产品的布局有望弥补未来镶嵌产品的衰落。

    2）分渠道：公司自营线下业务实现收入8.61 亿元，同比下降6.06%，占总收入9.64%；电商业务收入8.94 亿元，同比增长20.97%，占总收入10.00%；加盟业务实现收入70.15 亿元，较上年同期增长51.08%，占总收入78.50%。公司加盟渠道和线上渠道销售受疫情影响较小，收入增长迅速，展销业务模式在黄金产品上持续发力，增厚收入。

    三季度开店速度加快，推出“周大生经典”店加盟新模式将有望助力加盟开店提速。截止三季度末，公司终端门店数量 4573 家，其中加盟门店4339家，自营门店234 家，22 年前三季度累计新增门店 415 家，净增加门店 71家，Q3 净增门店48 家，环比Q2 有显著提升。从门店结构看，一二线城市的终端门店1378 家，占比30.13%，三四线及以下城市终端门店3195家，占比69.87%。中报后公司将下半年开店目标调整为净增100-150 家，下半年是开店高峰期，10 月公司推出“周大生经典”的新加盟模式，降低开店门槛，进一步提升加盟商的投资回报率，有望在市场竞争中进一步争夺市场，下半年开店目标有望达成。

    收入结构变化导致毛利率和净利率均有明显下降，现金流状况良好。公司前三季度毛利率为20.33%，同比-9.08pct，净利率为10.39%，同比-5.13pct。

    22 前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.70% / 0.72% / 0.10%/ -0.12%，同比-2.08pct / -0.30pct / -0.03pct /+0.16pct，综合费用率6.40%，同比-2.25pct。毛利率、净利率的下降主要由于黄金销售收入占比提高所带来的收入结构变化所致，财务费用率下降系报告期短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。22Q3 应收账款16.00 亿，同比-3.72%，公司存货周转率2.45，较去年同期1.74 有较大改善。应收账款较多系黄金展销业务以及秋季订货会期间赊销结算所形成的应收账款尚未到期回笼所致，对加盟商的28 天免息账期一般不存在较大的坏账风险，公司现金回流情况良好。

    盈利预测及投资建议：受疫情影响，公司今年业绩端增长有一定压力。公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，预计今年收入将延续快速增长；预计公司2022-2023 年业绩11.7 亿、13.7亿，增速-5%，17%，对应估值11x，9x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情爆发影响线下消费需求、展店速度不及预期、产品质量风险。