徐工机械(000425)：业绩降幅环比收窄 整体上市后有望释放盈利弹性

事件：公司发布三季报，2022 年1-9 月，营业收入750.54 亿元，同比-19.86%，归母净利润46.76 亿元，同比-31.33%；单Q3，营业收入212.05亿元，同比-4.96%，归母净利润10.09 亿元，同比-26.21%，扣非后11.00亿元，同比-4.98%。

    核心观点：公司收入、利润增速降幅环比收窄，符合下半年行业开工复苏、基数压力缓解的“前低后高”的趋势特点。1-9 月份，挖机行业销量增速-28%，单Q3 销量增速3.1%，公司整体表现优于行业。短期来看，公司完成整体上市，有望带来估值重塑；中长期来看，公司经营管理效率、盈利能力、主营板块市场地位有望进一步提高。作为工程机械行业头部整机厂，国际化、电动化布局加速，正处于综合竞争力持续提升阶段，具备中长期配置价值。

    公司于8 月末完成对原控股股东徐工有限的吸收合并，三季度首次发布合并后报表，整体规模预计有显著提升：根据半年报公告的备考数据，上半年按整体上市合并口径来看，收入约538.4 亿元，较合并前增加41%；净利润37.3 亿元，较合并前增加61%；总资产1827.7 亿元，较合并前增加55%；净资产566.5 亿元，较合并前增加43%。主要得益于工程机械核心资产的并入，包括徐工挖机、塔式起重机、混凝土机械，以及新兴的港口机械和农业机械。

    合并后毛利率显著提升，净利率有望在费用计提、内控优化后体现向上弹性：前三季度，公司合并后整体毛利率20.22%，同比-1.26pcts，净利率6.23%，同比-1.04pcts；相比合并前，2021 年前三季度，毛、净利率分别为15.83%、6.67%。毛利率提升明显，系高毛利的挖机、塔机等优质资产注入，产品结构优化；净利率基本持平，系行业下行阶段，公司费用开支维持高位，同时考虑到有重组费用分摊所致。

    投资建议：公司合并报表后，财务追溯暂不完整，盈利预测暂不考虑新注入资产贡献。预计公司2022-2024 年的收入分别为728.8、761.7、819.1 亿元，增速分别为-13.6%、4.5%、7.5%，净利润分别为50.3、55.1、62.3 亿元，增速分别为-10.4%、9.4%、13.2%，对应PE 11、10、9X，维持“增持-A”的投资评级，6 个月目标价为5.64 元，相当于2023 年12X的动态市盈率。

    风险提示：稳增长政策效果不及预期；基建投资不及预期；疫情控制力度不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期。