徐工机械(000425):业绩降幅环比收窄 整体上市后有望释放盈利弹性

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:郭倩倩 日期:2022-10-29

事件:公司发布三季报,2022 年1-9 月,营业收入750.54 亿元,同比-19.86%,归母净利润46.76 亿元,同比-31.33%;单Q3,营业收入212.05亿元,同比-4.96%,归母净利润10.09 亿元,同比-26.21%,扣非后11.00亿元,同比-4.98%。

    核心观点:公司收入、利润增速降幅环比收窄,符合下半年行业开工复苏、基数压力缓解的“前低后高”的趋势特点。1-9 月份,挖机行业销量增速-28%,单Q3 销量增速3.1%,公司整体表现优于行业。短期来看,公司完成整体上市,有望带来估值重塑;中长期来看,公司经营管理效率、盈利能力、主营板块市场地位有望进一步提高。作为工程机械行业头部整机厂,国际化、电动化布局加速,正处于综合竞争力持续提升阶段,具备中长期配置价值。

    公司于8 月末完成对原控股股东徐工有限的吸收合并,三季度首次发布合并后报表,整体规模预计有显著提升:根据半年报公告的备考数据,上半年按整体上市合并口径来看,收入约538.4 亿元,较合并前增加41%;净利润37.3 亿元,较合并前增加61%;总资产1827.7 亿元,较合并前增加55%;净资产566.5 亿元,较合并前增加43%。主要得益于工程机械核心资产的并入,包括徐工挖机、塔式起重机、混凝土机械,以及新兴的港口机械和农业机械。

    合并后毛利率显著提升,净利率有望在费用计提、内控优化后体现向上弹性:前三季度,公司合并后整体毛利率20.22%,同比-1.26pcts,净利率6.23%,同比-1.04pcts;相比合并前,2021 年前三季度,毛、净利率分别为15.83%、6.67%。毛利率提升明显,系高毛利的挖机、塔机等优质资产注入,产品结构优化;净利率基本持平,系行业下行阶段,公司费用开支维持高位,同时考虑到有重组费用分摊所致。

    投资建议:公司合并报表后,财务追溯暂不完整,盈利预测暂不考虑新注入资产贡献。预计公司2022-2024 年的收入分别为728.8、761.7、819.1 亿元,增速分别为-13.6%、4.5%、7.5%,净利润分别为50.3、55.1、62.3 亿元,增速分别为-10.4%、9.4%、13.2%,对应PE 11、10、9X,维持“增持-A”的投资评级,6 个月目标价为5.64 元,相当于2023 年12X的动态市盈率。

    风险提示:稳增长政策效果不及预期;基建投资不及预期;疫情控制力度不及预期;市场竞争加剧影响公司盈利能力;由于内控因素导致盈利提升不及预期。