杉杉股份(600884)：负极业务稳步向上 其他业务短期影响增速

　　投资要点

    　　22 年前三季度归母净利22.1 亿元，同比-20%，处于业绩预告中值。22年归母净利润22.09 亿元，同比减少20.37%，其中22Q3 归母净利5.5亿元，同环比-73%/-36%，扣非归母净利润5.4 亿元，同环比-11%/-33%，Q3 业绩下滑主要原因：1）偏光片业务下游需求偏弱，预计Q3 利润环比下滑20%；2）参股的正极业务，由于库存收益减少，Q3 贡献的投资收益为0.8 亿元，环比下滑近70%；3）母公司费用增加，造成1 亿元+亏损；4）电解液业务由于六氟价格下跌，Q3 贡献利润0.1-0.2 亿元，环比下滑50%+。

    　　负极业务Q3 出货环比向上，全年单吨盈利有望维持0.6 万元/吨+。我们预计Q3 出货4.2-4.3 万吨，环比+10%，Q4 有望再环增15%，全年出货量16 万吨，同比增60%，23 年随着公司眉山20 万产能逐步投产，出货量有望维持50%增长。盈利方面，公司2022Q3 单吨净利预计达0.65万/吨，环比回落5%，主要由于消费电池需求疲弱，3C 类电池负极出货下降，占比由20%下降至10%左右，同时3 季度原材料等价格波动，对盈利也略有影响。全年看，我们预计公司单吨盈利有望达0.6 万元/吨+。

    　　Q4 产业链对负极材料重新议价，公司产品定位中高端，且石墨化自供比例逐步提升，有望一定程度对冲降价影响，预计23 年单吨利润仍可维持0.5-0.6 万/吨。

    　　偏光片业务市场需求低迷，Q3 业绩下滑。我们预计Q3 公司偏光片出货环比下降，贡献3.5 亿归母净利润，环比下降20%，前三季度偏光片贡献11.5 亿利润，全年我们预计偏光片业务将贡献归母净利润15 亿元左右，同比增长20%+。目前公司在广州、张家港、四川绵阳等地区开展偏光片前端生产线的扩产计划，现有产能1.7 亿平方米。虽市场需求有所疲软，但公司偏光片单价不减，聚焦高附加值产品战略加持下，公司通过产品结构调整、运营效率提升等措施，实现偏光片业务稳健增长。

    　　盈利预测与投资评级：考虑偏光片下游需求增长放缓，我们下修公司22-24 年归母净利润的预期至27.05/33.30/40.06 亿元（ 原预测为33.60/43.16/54.08 亿元），同比-19%/+23%/+20%，对应PE 为16x/13x/11x，考虑到公司负极业务稳步向上，长期仍有增长潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电动车销量不及预期，偏光片产能投产不及预期。