江山欧派(603208)：Q3大宗业务改善 回归增长区间

　　事件：公司发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度公司实现营收22.13亿元，同比-3.26%；归母净利润0.31 亿元，同比-89.37%；扣非归母净利润-0.39 亿元，同比-115.03%。

    　　点评：Q3 收入重回正增长，大宗业务改善显著。Q3 公司营收同比+7.1%（H1同比-9.7%，下同）；其中大宗业务同比持平（-23.6%），经销业务同比+37.1%（+52.2%）；大宗业务中开发商业务-25.4%（-40.4%），代理商渠道+139%（+34.1%），大宗业务回暖受益于9 月各地保交楼项目推进。

    　　盈利能力企稳回升。前三季度经销商、大宗渠道毛利率分别20.7%、29.1%，高于上半年的19.8%和28.9%，经销商渠道的毛利率开始回升，可能和收入达到规模效应临界点有关。

    　　剔除减值影响测算Q3 净利润1.4 亿，同比增6%左右。Q3 公司计提地产应收账款减值准备2.3 亿元，若不考虑信用减值影响公司Q3 净利润约1.4 亿元，同比增长6%，与收入表现基本一致。

    　　现金流改善显著，单季度经营性净现金流3.4 亿元。Q3 收现比达到107.2%，我们推测公司加强风险管理，主要采用现款现货的合作模式，因此Q3 在大宗业务回升的背景下保持了较好回款水平。此外，Q3 末合同负债2.7 亿元，环比+19.7%，同比+68.7%；货币资金9.3 亿元，在手现金充裕。

    　　投资建议：我们认为公司的制造领先是长期核心竞争力，在这一轮地产新房快速下行周期里，公司及时调整渠道和客户战略，并在Q3 重新回到增长区间， 率先走出行业困境。我们预计公司22-24 年实现归母净利润1.12/4.38/6.25 亿元（22 年主要是由于计提信用减值损失2.36 亿元，若剔除该影响，预计公司实现净利润3.48 亿元），对应EPS 0.82/3.20/4.57 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险、存货减值的风险、下游行业波动风险。