路德环境(688156)：酒糟资源化量利齐增 酱酒糟饲料项目再落一子

事件：2022 年前三季度公司实现营业收入2.3 亿元，同减2.62%；归母净利润0.23 亿元，同减49.21%；扣非0.19 亿元，同减47.63%。2022 年第三季度实现营业收入7943.78 万元，同减10.02%；归母净利润488.81万元，同减67.99%；扣非379.62 万元，同减72.31%。

    白酒糟饲料业务量利齐增，前三季度盈利规模接近2021 全年。2022 年前三季度，公司酒糟饲料板块实现收入1.05 亿元，同增30.03%，销量4.99 万吨，同增19.24%，经项目技改及两轮提价后实现量价齐升。实现净利润2085.37 万元，基本持平2021 全年净利润2192.69 万元，实现单吨净利润418 元，较2021 全年单吨净利润382 元提升了9.62%。随着新投产能不断落地，规模效应带动原材料、运输、折旧等成本下降，及销售能力增强带动价格上行，公司有望持续提升销售规模及单位盈利。

    酱酒糟生物发酵饲料项目再落一子，地方合作保障收料&开拓废水综合利用。公司拟与古蔺县属国资公司共设合资公司（公司拟持股66%）投资古蔺酱酒循环产业开发项目，拟投资不超过3 亿元，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能10 万吨，定位于集酒糟、高浓度酿酒废水综合开发利用于一体的循环经济产业园配套项目，项目辐射古蔺县永乐、二郎、太平三大白酒主产区及习水县、仁怀市等众多规模酒企，完善公司在赤水河流域酱香型白酒核心产区酒糟资源化项目布局。

    工程泥浆受益基建恢复高增，河湖淤泥受疫情影响盈利下降。2022 年前三季度，公司工程泥浆业务实现收入4622.95 万元，同增46.81%，受益于基建投资复苏；河湖泥浆业务实现收入7803.28 万元，同减33.90%，主要系疫情影响，部分项目开工延迟、产能利用率不足且公司考虑业务转型向生物发酵饲料倾斜，主动缩窄河湖淤泥规模所致。随着疫情影响及地方财政支付压力减弱，公司河湖淤泥板块有望实现恢复式增长。

    酒糟资源化龙头规划产能52 万吨超7 倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在贵州古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52 万吨，较2021 年产能实现7 倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。

    盈利预测与投资评级：考虑疫情影响河湖泥浆板块短期业绩，有望迎来恢复增长，同时公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑定增发行后摊薄EPS 情况下，我们将公司2022-2024年归母净利润从0.81/1.42/1.89 亿元调整为0.48/1.16/2.55 亿元，对应54、22、10 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示： 订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。