恒润股份(603985)：业绩短期承压 静待轴承新业务释放业绩弹性

事件：公司发布三季报，2022 年1-9 月，实现营业收入13.57 亿元，同比-21.6%，归母净利润0.57 亿元，同比-83.2%；单Q3，收入5.45 亿元，同比+1.3%，归母0.14 亿元，同比-85.0%。

    点评：

    收入端同比增速回正，风电法兰出货贡献增长，轴承处于产能爬坡期贡献有限：公司收入端表现符合行业趋势，Q3 收入环比提升约24%。

    分业务来看：

    ①风电法兰：下半年以来，风场开工复苏带动产业链进入集中交付阶段，零部件环节出货规模逐月提升，但由于前期法兰价格下降，一定程度上影响收入规模扩大（陆风法关系竞争格局影响，海风法关系前期抢装后短期透支需求）。根据金风科技三季度公开业绩说明，1-9 月国内市场海风公开招标11.4GW，招标高景气背景下，大MW 海风法兰需求回升有望促进价格回暖。

    ②风电轴承：子公司恒润传动下半年进入小批量交付阶段，仍处于产能爬坡期，收入确认有限。未来，随着产能持续释放，出货规模、收入确认有望逐步提升。

    利润端承压明显，轴承项目集中计提成本/费用影响较大：单Q3，公司整体毛利率7.36%，净利率2.59%。从同比角度来看，单Q3 毛利率同比-11.5pct，净利率同比-14.7pct，主要系原材料成本压力所致。从环比角度来看，单Q3 毛利率环比-4.5pct，净利率环比-4.2pct，主要系计提设备折旧增加，人员薪酬费用增加，导致恒润传动亏损。

    风电轴承底层逻辑未变，公司横向拓展轴承业务，具备中长期成长潜力。我们认为，当前产业背景下，轴承仍是风电产业链中“国产替代+抗通缩属性显著”的价值投资环节：①高端风电轴承仍处于国产替代初期阶段，成长空间替代空间仍在，格局相对稳定未出现持续性价格竞争；②随着风机大型化发展，轴承结构升级提升单GW 价值量，市场空间扩容，根据我们《恒润股份：产能领先竞争策略下，有望实现成长与盈利的双丰收》报告中所提及，我国风电轴承市场规模有望从2022 年179.8 亿元增长至2025 年262.0 亿元。公司凭借深厚的锻造、机加工生产经验横向拓展高附加值风电轴承产品，产品开发、产能释放较为顺利，未来有望贡献较大业绩增量。

    投资建议：重新评估了公司轴承业务短期的成本、费用计提，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2022-2024 年的收入分别为23.8、39.9、54.0 亿元，增速分别为3.7%、67.7%、35.4%，净利润分别为1.5、4.5、7.6 亿元，增速分别为-66.9%、207.9%、67.7%，对应PE 分别为82、27、16 倍；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为30.6 元，相当于2023年30X 的动态市盈率。

    风险提示：下游风电装机不及预期；海风大MW 产能扩张不及预期；轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期；市场竞争加剧；测算不及预期。