世运电路(603920)：厚积薄发者 受益于汽车PCB三倍扩容机会

投资逻辑

    汽车PCB 厚积薄发者，率先完成优质大客户布局。根据N.T.I，公司是2020 年汽车PCB 排名第4 的供应商（PCB，即印制电路板），2019~2021年汽车营收占比已经攀升至30%~50%区间。这样的布局使得公司难以避免在过去传统汽车需求疲软时出现基本面增速低的问题（营收CAGR=15%、归母净利CAGR=8%），但我们认为公司凭借在新能源领域的大客户布局已经显示出反转迹象，2022H1 营收YoY+ 47%、归母净利YoY+71%，基本面表现远胜于A 股其他PCB 公司，赛道的弹性已显现。

    电动智能车带来3 倍空间，智能化启动接续成长。根据我们测算，代表电动化的三电系统带来单车PCB 增量640~690 元/车，代表汽车智能化的域控系统贡献550~600 元/车的价值量，合计单车PCB 约1490~1640 元，价值量是传统汽车的3 倍，其中根据我们对各大主机厂电子电气架构的梳理，我们认为汽车智能化才刚启动，有望接续电动化带动PCB 行业继续成长。

    借先发优势弯道超车，借助资本平台谋拓展。新能源车产业链价值关系有利于大陆企业，公司率先进入特斯拉供应体系，汽车业务占比较高、弹性大，因此我们认为公司是汽车电动化和智能化受益最大的PCB 厂商之一。在这样的发展机会下，公司通过资本平台拓展产品边界和扩充产能水平，近年来主要包括三个项目：1）2021 年2 月通过可转债募集资金投入年产300 万平方米的世茂一期项目，该项目已于2022 年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021 年6 月公司通过自有资金收购奈电科技70%股权，并于2021 年8 月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022 年8 月发布定增预案，拟投资年产300 万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于10 月获证监会受理。

    投资建议

    考虑到公司业务布局领域迎快速发展机会且公司先发优势明显，同时结合公司预计2022 年前三季度实现归母净利2.71~3.25 亿元（ 同比+73.40%~107.95%），我们预计公司2022~2024 年实现归母净利润4.0/6.2/8.2 亿元，对应PE 为23X/15X/11X，考虑到公司是A 股最受益于汽车产业链变革的标的，我们从长期的角度给予公司2023 年略高于行业平均的PE 水平，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标市值为124 亿元，对应目标价为23.32 元/股。

    风险

    需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。