山东赫达(002810):Q3纤维素醚盈利维持 植物胶囊销量减少影响业绩环比下滑

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:宋涛 日期:2022-10-28

投资要点:

    公司发布2022 年三季报:前三季度公司实现收入13.3 亿元(YoY+13.8%),实现归母净利润3.06 亿元(YoY+10.6%),实现扣非归母净利润3.02 亿元(YoY+14.1%);其中22Q3实现收入4.25 亿元(YoY+1.5%,QoQ-17.6%),实现归母净利润8052 万元(YoY-11.4%,QoQ-37.6%),实现扣非归母净利润7815 万元(YoY-10.3%,QoQ-39%),业绩符合预期。

    纤维素醚得益于成本优势,盈利能力维持相对高位,植物胶囊下游处于去库阶段,销量价格估计有所下滑。纤维素醚方面,Q1 受到疫情以及冬奥会限产影响,Q2 产销有所恢复,叠加食品医药级纤维素醚产线升级,前三季度增加3000 吨产销量。价格方面,由于海外同行信越、陶氏的建材级纤维素醚产能在德国,此前受天然气供给影响,生产成本明显提升,以及部分海外订单需求转移至公司,需求有所支撑,价格维持相对高位。植物胶囊上半年产销量同比持续增长,Q3 由于下游客户库存较高,以及海外竞争对手疫情后开工率有所提升,影响公司植物胶囊出货情况,并且价格出现一定下调。因此整体影响毛利率同比下滑2.07pct 至35.56%。费用端来看,销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体持平,其中管理费用率同比提升2pct,主要由于因疫情原因导致人员费用增加所致,财务费用率同比下滑1.68pct,主要由于汇兑收益所致,估计汇兑收益约2000 万元左右。整体带动净利润率同比下滑0.66pct 至22.96%。

    Q3 收入及盈利受植物胶囊销量及均价回调影响,有所下滑。植物胶囊前期由于海运压力较大以及疫情影响,下游部分客户担忧产品无法稳定供应,因此提前进行植物胶囊囤货,使得Q3 下游仍处于库存消化的阶段。海外龙头瑞士龙沙、印度ACG 由于此前受疫情影响,开工率相对较低,随着疫情逐步缓解,其植物胶囊产量有所增长,行业供给有所增加。整体使得公司植物胶囊盈利有所下滑。三季度毛利率环比下滑5.75pct。费用端来看,销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体环比提升2.63pct,其中管理费用率环比提升3.15pct,估计主要由于本期检修费用列入管理费用中,财务费用率环比下滑0.77pct,主要由于三季度汇兑收益再度增加,估计有1000 万元左右。整体净利润率环比下行6.06pct 至18.96%。

    纤维素醚、植物胶囊产能有望持续提升,贡献中长期增量。截止2022 年6 月底,公司在建工程约9.81 亿元,较年初上涨72%,估计主要增量来自纤维素醚项目、植物胶囊的扩产建设。预计年底前,逐步投产2 万吨建材级纤维素醚以及1 万吨食品医药级纤维素醚,以及随着植物胶囊的需求恢复,以及国内水泥砂浆列入淘汰目录等政策推动,持续贡献后续业绩增量。植物胶囊方面,2021 年公司植物胶囊产能约260 亿粒,预计2022 实现300 亿粒产能,成本来看,公司凭借从医药级纤维素醚至植物胶囊的产业链布局,成本及产品性价比仍具备一定优势。存货基本持平,截止2022 年9 月底约为2.4 亿元,相6 月底略下滑252 万元。此外,植物肉方面,预计明年一季度建设好基础设施,预计明年产能新增1 万吨。

    盈利预测与投资评级:由于植物胶囊价格有所下调,行业供给有所增加,因此下调2022-2024年盈利预测,预计实现归母净利润3.7、5.0、6.5 亿元(原预测4.9、6.8、8.2 亿元),对应PE分别为25、18、14 倍,由于公司主业相关可比公司较少,参考植物肉双塔食品(公司食品级纤维素醚部分用于植物肉,公司植物肉产能预计明年逐步释放)2023 年PE 约19 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:纤维素醚下游产能消化不及预期;植物胶囊格局恶化;原材料大幅波动影响盈利水平