克明食品(002661)：国内挂面行业领先企业之一 挂面+方便食品双轮驱动发展
国内挂面行业领先企业之一。公司是国内挂面行业领先的民营食品高科技企业。公司一直专注于米面制品的研发、生产及销售，主要产品包括面条、面粉、方便食品等产品，代表性品牌有“陈克明”、“金麦厨”、“来碗面”、“五味良仓”、“五谷道场”。公司自1984 年陈克明面条厂成立，近40 年历史，公司挂面业务产能、销售额、市场占有率均名列全国挂面行业前茅，同时据公司2021 年年报，“陈克明”品牌超市综合权数市场占有率稳居第一。未来公司将由单纯的挂面业务竞争向面制品业务综合竞争转变，以向上一体化为核心，在稳固挂面业务的前提下，重点发展方便食品、生鲜主食等面向新经济消费群的潜力业务。
过去10 年公司营收规模稳健增长，从2011 年的8.43 亿元增长到2021 年的43.27 亿元（ CAGR=17.78% ）， 其中近五年（ 2017-2021 年） 营收CAGR=17.51% 。 2022 前三季度公司实现营业收入35.80 亿元（YOY=16.24%），实现归母净利润1.28 亿元（ YOY=68.50%）。
挂面行业增长稳定，预测单价提升重要性逐步显现。据中商产业研究院引援中国食品科学技术学会数据显示，根据终端市场销售规模统计情况，国内挂面销售规模从2010 年193.62 亿元增长到2019 年的607.50 亿元，复合增长率达到12.11%。
1）量方面：据中商产业研究院引援中国食品科学技术学会数据显示，按照产品出厂产量口径统计，国内挂面行业的产量从2010 年的380.87 万吨增长到2019 年的839.20 万吨，复合增长率8.22%
2）价方面：据中商产业研究院引援中国食品科学技术学会数据显示，2019年挂面平均价格达4.95 元/千克，较2018 年略有增长；此外从2008 年到2014年，挂面的平均价格从3.42 元/千克持续上涨到4.81 元/千克，呈现出较为明显的涨幅。
据公司2021 年年报公告显示，销量的增长对于行业规模增长的贡献要明显高于单价。但销量增速从2015 年开始转为下滑，预测单价提升对行业规模增长的重要性会逐步显现。
据中商产业研究院引援中国食品科学技术学会数据显示，挂面生产企业数量从2009 年的4000 多家缩减到2017 年的900多家，挂面生产加工企业数量大幅减少。预计2020 年，挂面行业生产企业数量将减少至200 家左右。据公司2021 年年报公告显示，挂面产品的主要品牌有“陈克明”、“金沙河”、“金龙鱼”、“中裕”、“今麦郎”等。未来挂面市场集中度持续提升，市场份额进一步向业内头部企业集聚。
挂面业务稳定成长，中高端产品+新品不断发力。公司面条代表品牌有“陈克明”、“金麦厨”和“来碗面”，其中“陈克明”
品牌定位中高端，“金麦厨”和“来碗面”品牌定位低端。根据公司历年年报援引中国商业联合会中华全国商业信息中心定期公布的《全国连锁店畅销商品月度监测表》数据显示，2015-2021 年“陈克明”品牌超市综合权数市场占有率稳居第一，多年稳居市场领导地位，2021 年6 月超市综合权数市场占有率为18.96%。
过去几年公司持续抢占中高端份额，提升中高端品牌形象，推广细分产品，抢占新品市场。（1）公司推广华夏一面等高端差异化产品；进一步研发“荞麦面”、“燕麦面”、“大宽波浪挂面”、“日式宽面”、“日式细面”等与现有市面上挂面产品有者显著差异的高端挂面，开发超高端挂面，引领国内挂面品质；（2）推出儿童面以及针对健身、减肥、注重健康人群推出新品黑麦荞麦面，培育新的销售增长点；（3）积极推广乌冬面、鲜湿面、速拌面等新品类，提高新产品的市场占有率，实现销售收入的增加，2018 年新成立冷鲜面事业部负责湿面业务，湿面产品实现营业收入同比增长超50%。
公司挂面产品营收从2012 年的9.96 亿元增长到2021 年的24.70 亿元（CAGR=10.62%），2022H1 挂面营收14.86 亿元（YOY24.04%）。
此外，2018 年公司提出“小一体化模式，建立供应链优势，实现成本领先”的战略，进一步向上游面粉产业发展。公司面粉代表品牌有“陈克明”、“五味良仓”，公司面粉分大包装面粉和小包装面粉，产品涵盖中式白面粉、中式杂粮面粉、西式烘焙粉等。面粉产量2019-2021 年从6.45 万吨增长到24.69 万吨，2022H1 公司面粉实现营收3.50 亿元（YOY1.29%）。
方便食品业务快速增长。据中商产业研究院报告显示， 2016-2020 年，我国方便食品市场规模从3948 亿元增长至4813亿元，2016-2020 年间CAGR 为5.08%，预计2022 年中国方便食品销售额将达5160 亿元。
2017 年公司收购五谷道场进入方便食品行业，公司方便食品代表品牌为“五谷道场”、“陈克明”，代表产品有非油炸方便面、鲜拌面、自热面、半干面、自热米饭等，风味地域化消费趋势，不断迭代新品。公司方便食品营收从2019 年2.08亿元增长到2021 年的3.41 亿元（CAGR=28.00%），2022H1 公司方便食品实现营收2.11 亿元（YOY43.59%）。此外，2022 年7 月“五谷道场”冠名《快乐再出发》节目，“五谷道场”（盒装）武汉热干面，8 月线上销额同比增长 429%。
推行渠道精耕策略，19-21 年直营模式收入占比快速提升。公司推行渠道精耕策略并采用以经销模式为主，直销模式为辅的销售模式。
经销模式。由于挂面市场属于“粮油调味品”行业中的细分市场，销售渠道具有“点多、面广”的特点，公司以全国各地粮油、调味经销商为目标客户，维护及开发县、区、市级经销客户，在县、区、市级经销客户覆盖与服务能力不足时，由公司协助经销商开发乡、镇级分销商。2021 年公司销售网络已覆盖全国30 多个省份，2000 多个城市，经销商客户数量达3727 个（2020 年3649 个，同比+2.14%），其中华东、华中和华南地区经销商数量排名前三，分别为1119 家、991家和465 家。
直营模式。公司建立全国 KA 部，与国际、国内连锁卖场直接合作，直控终端售点，全国大型连锁KA 卖场亦实现全覆盖。
以此建立中高端品牌形象，从而加速传统中小超市、社区市、粮油店、农贸市场、批发市场产品动销。
2019-2021 年直营模式收入占比从19 年的8.05%提升至21 年的37.38%，实现较大幅度提升，期间收入CAGR 为157.29%。2022 年上半年直营模式实现营收6.15 亿元（YOY=-2.85%）。2019-2021 年经销模式平均收入占比为77.64%，收入CAGR 为-1.45%，2022 年上半年经销模式营收提升至17.99 亿元（YOY=26.9%）。
据公司2022 年半年报显示，后疫情时代推动电商渠道加速发展，线上挂面销售规模逐年扩大。针对线上方面，公司已覆盖了京东、淘宝、抖音等国内10 大全国性的电商平台，开发了超20 家电商分销商。此外，在新型电商渠道方面，基于社区电商的快速发展，公司2021 年建立了社区电商专业服务团队，与美团优选、多多买菜、兴盛优选、朴朴等社区电商建立全国或区域合作关系。同时，积极与各大平台沟通价格策略，并开发社区电商专供产品，减少对线下渠道及传统电商渠道的价格影响，承接了优势区域线下终端分流的消费者。
期待小麦价格下行带来毛利率提升。据2021 年年报公告，挂面的原材料是面粉，占生产成本的80%左右，小麦价格上涨将直接影响挂面的生产成本。小麦采购成本从2020 年年初2420 元/吨不断上涨，截至2021 年年末达2900 元/吨，涨幅近20%，此外，根据wind 数据显示2021 年1-9 月，小麦平均价格2568.64 元/吨，2022 年1-9 月，小麦平均价格3093.50元/吨，同比增长20.43%，我们认为，小麦价格较大幅度上涨对公司毛利率水平产生较大不利影响，2021 年公司毛利率 同比下降6.99%。不过2022 年上半年公司通过优化品项结构、发挥“小一体化”优势，主营产品的毛利率同比上升0.94%。
此外，面对小麦价格增幅过大导致经营成本上涨，作为高端挂面领导者，为了持续向消费者提供优质产品和服务，促进市场及行业良性发展，公司决定于 2022 年 7 月 16 日开始上调各系列产品的销售价格，平均上调幅度为 5%左右。我们认为，产品价格提升能够有效对冲成本压力，期待公司盈利能力向好发展。
回购股份+实控人家族全额认购定增彰显未来发展信心。2021 年7 月15 日公司发布《关于回购公司股份方案的公告》，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可并进一步完善公司长效激励机制的目标，公司回购股份拟用于实施公司员工持股计划或者股权激励，此次回购股份的资金总额为不低于人民币 6000 万元（含本数）且不超过人民币12000 万元（含本数）。截止 2022 年 6 月 30 日，公司累计回购股份数量为 10697100 股。我们认为，公司将进一步完善长效激励机制，保持核心干部员工的稳定性，促进公司长远健康发展。
此外，公司 2022 年6 月9 号发布《2022 年非公开发行 A 股股票预案》，为增强公司资本实力，提高公司经营安全性以及规划公司的家庭传承，公司实际控制人陈克明的子女和配偶将以不超过42345.00 万元现金现金方式认购本次非公开发行的全部股票。我们认为，认购对象现金参与本次发行，体现了对公司未来发展的信心，有效增强公司资本实力，为进一步稳固及发展公司主营业务奠定良好的基础，有利于公司业务发展与转型升级。
盈利预测与估值。
（1）面条业务。公司本块业务2019-2021 年收入复合增速为1.82%，此外2022 年上半年面条业务营收同比增长24.07%，较过去3 年历史复合增速提速。综合过去3 年增长情况以及2022 年上半年增长情况，我们取平均值且出于谨慎考虑，向下取整给予本块业务2022-2024 年12.00%/12.00%/12.00%的营收增长预测。
此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为27.17%/27.59%/23.06%，且2022 年上半年本块业务毛利率同比提升0.25pct，2022 年单三季度公司整体毛利率为14.78%，较上半年毛利率16.00%减少1.22pct。因此综合参照于此，同时出于审慎考虑，考虑22Q3 整体毛利率方向向下，以及面条业务是公司主要毛利贡献之一，我们给予本块业务2022-2024 年22.00%/22.00%/22.00%的毛利率预测。
（2）面粉业务。公司本块业务2019-2021 年收入复合增速为81.31%，此外2022 年上半年面粉业务营收同比增长1.29%，综合过去3 年增长情况以及2022 年上半年增长情况，此外考虑到20/21/22H1 同比增长逐步递减，出于谨慎考虑，我们参照2022 年上半年情况，向下取整给予本块业务2022-2024 年1.00%/1.00%/1.00%的营收增长预测。
此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为14.16%/10.12%/0.78%，波动较大，此外2022 年上半年本块业务毛利率同比提升1.34pct，2022 年单三季度公司整体毛利率为14.78%，较上半年毛利率16.00%减少1.22pct。综合参照于此，出于审慎考虑，我们给予本块业务2022-2024 年2.00%/2.00%/2.00%的毛利率预测。
（3）方便食品业务。公司本块业务2019-2021 年收入复合增速为28.00%，此外2022 年上半年方便食品业务营收同比增长43.58%，较过去3 年历史复合增速提速。综合过去3 年增长情况以及2022 年上半年增长情况，我们取平均值且向下取整，给予本块业务2022-2024 年35.00%/35.00%/35.00%的营收增长预测。
此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为24.58%/27.64%/25.90%，此外2022 年上半年本块业务毛利率同比减少3.19pct，2022 年单三季度公司整体毛利率为14.78%，较上半年毛利率16.00%减少1.22pct。综合参照于此，出于审慎考虑，我们给予本块业务2022-2024 年22.00%/22.00%/22.00%的毛利率预测。
（4）其他主营业务。公司本块业务2019-2021 年收入复合增速为88.39%，此外2022 年上半年其他主营业务营收同比增长1.78%，综合过去3 年增长情况以及2022 年上半年增长情况，此外考虑到20/21/22H1 同比增长逐步递减，出于谨慎考虑，我们参照2022 年上半年情况，给予本块业务2022-2024 年2.00%/2.00%/2.00%的营收增长预测。
此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为7.38%/1.23%/2.61%，此外2022 年上半年本块业务毛利率同比减少0.79pct，此外2022 年单三季度公司整体毛利率为14.78%，较上半年毛利率16.00%减少1.22pct。综合参照于此，出于审慎考虑，我们给予本块业务2022-2024 年1.00%/1.00%/1.00%的毛利率预测。
我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为47.65/52.82/58.95 亿元，归母净利润分别为1.42/1.77/2.19 亿元，对应EPS分别为0.42/0.52/0.65 元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2022 年30-35 倍的PE 估值，对应合理价值区间为12.60-14.70 元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。
