药石科技(300725)：产能持续兑现 CDMO一体化加速

业绩表现：产能持续兑现，Q3 单季度收入、利润增长加速2022Q1-Q3: 公司实现收入 11.85 亿元，YOY 31.21%；归母净利润2.50 亿元，YOY -43.57%；扣非归母净利润2.43 亿元，YOY 20.95%。

    2022Q3：收入4.5 亿元，YOY 59.83%；归母净利润9652 万元，YOY 57.87%；扣非归母净利润9176 万元，YOY 64.72%。

    成长能力分析：501 车间持续高兑现，新车间逐渐完善产能结构业务拆分来看，公司Q3 分子砌块实现收入9559 万元，YOY 34.50%；CDMO 实现收入3.54 亿元，YOY 72.62%。CDMO 快速放量，收入占比提升至79%，推动Q3 收入快速增长。我们认为这主要得益于订单饱满下，501 车间投产后的产能快速爬坡，配合8 月末投产的小反应釜GMP 502 车间，公司的GMP 产能结构逐渐完善，固定资产周转率有望快速提升。

    人员方面，公司Q3 新增377 人，其中研发人员新增315 人，占比达84%。我们认为，持续高速增长的人才队伍、502 车间的逐渐兑现及2023 年H1 503 车间的投产将对后续公司产能合理协同与长期发展奠定基础，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到 GMP 中间体、API 一体化生产提供产能保障。

    盈利能力分析：收入结构持续转型，可转债利息压力有望于22Q4 减弱公司Q3 毛利率为46.57%，同比下降约2pcts。我们预计毛利率下滑主要和公司收入结构向CDMO 转型，量产规模扩大相关。公司Q3 扣非归母净利率为20.39%，同比下降0.5pcts，主要受到汇兑收益带来的财务费用的正向带动。费用端，我们发现公司管理费用率及研发费用率明显上涨，主要受到股权激励费用、新研发人员快速增长及新技术平台加速建设的带动。我们认为，随着10 月26 日可转债开始转股，利息支出带来的部分费用端压力逐渐减弱，但在人员快速扩张、502 车间等转固后带来的折旧费用增加以及股权激励费用的影响下，Q4净利率或继续保持在20%-21%左右。

    经营性现金流分析：高存货、高应收持续，目前仍在项目积累期公司22Q3 经营性现金流达到1.46 亿元，同比增长61.94%，季度间存在较大波动。我们发现，Q3 公司存货达到6.51 亿元，应收达到3.28 亿元，均持续位于历史高位。我们认为，公司当前仍处于CDMO 项目积累阶段，随着与客户合作粘性的增强，订单漏斗的逐渐完善，砌块-API-制剂一体化转型的逐步深入，经营质量有望持续改善。

    增资山东药石，一体化能力建设加速

    2022 年10 月25 日，公司发布公告，拟通过债权转股权形式，增加山东药石注册资本 6000 万人民币。作为公司CDMO 一体化的重要组成部分，2022H1，山东药石口服固体制剂车间已经通过了山东省药品监督管理局的审核，获得《药品生产许可证》，可提供从百克至百公斤批量的制剂生产，满足不同临床阶段直至商业化生产的 CDMO 制剂服务需求。我们认为此次增资有望进一步加速完善公司的一体化能力建设，增强客户粘性。

    盈利预测与估值

    我们预计2022- 2024 年净利润3.53 亿、5.20 亿及7.19 亿，EPS 分别为1.77、2.61及3.60，2022 年10 月25 日收盘价对应PE 分别为43、29 及21 倍。对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游产品研发、CDMO 能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。