山河药辅(300452)：进口替代加速推升业绩增速 三季报超预期

事件描述

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入52519.0 万元，同比+17.7%，实现归母净利润9462.8 万元，同比+30.5%，实现扣非归母净利润8464.4 万元，同比+32.3%。研发费用率4.6%，同比增加0.9 个百分点。实现EPS0.40 元。

    第三季度，公司实现营业收入16521.5 万元、归母净利润2846.9 万元、扣非归母净利润2534.8 万元，同比分别增长17.4%、47.7%、60.9%。

    事件点评

    单季度增长明显，净利率提升2 个百分点。分季度业绩看，前1~3 季度公司收入分别为19140.4 万元（+11.0%）、16857.1 万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%) ， 归母净利润分别为3383.9 万元（ +8.8%）、3232.0 万元（+45.9%）、2846.9 万元（+47.7%）。单季度收入、利润增速加快。

    公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.2%、3.7%、4.6%，比上年同期分别-0.03pp、-1.14pp 和+0.91pp。公司收现比83.9%，比去年同期略升，既往收现比整体保持基本稳定。销售毛利率29.4%，比上年同期增加0.5pp，销售净利率17.8%，同比增加2 个百分点。

    进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长。由于进口供应链的供应周期较长、不稳定性增加和集采导致的成本敏感度提升，国内药辅领域进口替代趋势明显。2021 年公司实现进口品种替代的客户25 家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。今年上半年进口替代销售额超过1500 万，占上半年销售增加的1/3 左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构。

    公司产品销售结构变化明显，高品质MCC 销售紧俏。公司主要品种为纤维素系列和淀粉系列，纤维素系列的销售占比逐年提升，2022H1销售占比49.5%，同比增加3.6 个百分点，毛利率35.0%，同比略有下降。

    其中，纤维素系列中的微晶纤维素MCC 毛利率36.2%，喷雾法制备的高品质型号的MCC 具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，HPMC 和MCC 的供货周期有望缩短。

    此外，公司不断扩充品种数量，公司注射级辅料的开发策略是以特色品种和主业关联品种为主，第一个注射级辅料品种龙胆酸已经登记成功。

    原材料方面，纤维素类产品的原材料主要是进口的阔叶木浆，目前价格 在历史高位区间振荡，淀粉类原料价格有所回落。2021Q4 公司对部分产品进行了小幅提价，成本压力有所释放。

    投资建议

    预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.5、0.6、0.8 元，对应公司10 月24 日收盘价15.28 元，PE 分别为25.6、20.8、16.9 倍。我们看好公司未来一段时间的发展，给予“买入-B”评级。

    风险提示

    风险因素包括但不限于：安全生产的风险，新产品推广不及预期的风险，产品质量的风险，商誉减值的风险，汇率波动的的风险，原材料价格上涨的风险等。