卫星化学(002648)：三季度业绩承压 原料价格下降盈利修复在即

　　事件描述

    　　10 月24 日晚，卫星化学发布2022 年度三季报，公司2022 年前三季度实现营业收入277.70 亿元，同比增加38.72%；归母净利润30.16 亿元，同比减少29.12%；实现扣非净利27.91 亿元，同比减少31.81%。

    　　基本每股收益1.26 元。

    　　成本上升需求偏弱致三季度业绩承压，基本面已逐步修复根据公司三季报，公司Q3 实现营业收入89.56 亿元，同比减少3.16%，环比减少16.11%；归母净利润2.35 亿元，同比减少88.97%，环比减少81.35%；实现扣非净利润0.85 亿元，同比减少95.86%，环比减少92.74%。受地缘政治冲突、新冠疫情及宏观经济波动影响下，公司主要原材料及能源价格持续推高，同时需求淡季快速下跌，公司在成本升高、产品售价下降的困局下，销量仍同比增长18 万吨，营业收入只有小幅下滑，但盈利整体承压。2022 年9 月起，公司主要原材料乙烷价格已显著下跌，将有效降低公司四季度的成本，产品价差有望得到较大修复。

    　　乙烷价格步入下行区间，C2 产品价差恢复，静待Q4 业绩修复。

    　　原料端方面， 22Q3 原油/ 天然气/ 石脑油/ 乙烷价格环比变动-12.60%/+7.83%/+39.10%/-8.70%。在全球能源价格上涨的持续影响下，22Q3 原油价格有所下降但整体仍保持在较高水平，天然气上涨对乙烷价格的拉动效应减弱，在7、8 月持续高位过后，9 月起乙烷价格逐渐进入下行区间，我们认为乙烷价格高位无法持续。供应上，目前美国LNG 出口能力已达上限，欧洲出台相应措施对天然气价格进行干预，乙烷和天然气存在热值转换效应，天然气价格将逐渐恢复正常，乙烷价格随之下降。需求上，乙烷价格已触及天花板价位，高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，且中长期内将无新增乙烷裂解装置，需求难以拉升，乙烷高价无法持续。

    　　C2 产业链方面，乙烯上游来看， 22Q3 乙烯价格环比下降18.95%，乙烯-乙烷价差环比降低74.61%。其他竞争路线MTO 价差和乙烯-石脑油价差分别环比增加-26.80%/-63.62%，乙烷裂解路线明显承压。C2 产品价差普遍迎来修复，2022Q3 乙二醇-乙烯/环氧乙烷-乙烯/聚醚大单体- 环氧乙烷/ 聚乙烯- 乙烯/ 苯乙烯- 纯苯- 乙烯价差环比+86.35/+41.12%/-11.12%/+68.86/+99.31%。产品价差修复带来的盈利增长预计将在四季度体现。

    　　C3 产品价差已达底部，明显承压，丙烯酸和酯价差仍有利可图价格方面，22Q3 公司主要C3 产品丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙烯价格环比-38.25%/-28.11%/-6.66% ， 整体持续回落。丙烷/ 丙烯价格环比　　-12.06%/13.87%，丙烷价格如预期进入夏季后呈现季节性下跌。

    　　价差方面，丙烷脱氢（PDH）/聚丙烯-丙烯/丙烯酸-丙烯/丙烯酸丁酯-丙烯酸价差分别环比-25.71%/+116.06/-59.67%/-15.13%。公司PDH 装置盈利持续受挫，目前已来到最低水平。随着丙烷采暖需求逐渐下降和丙烯需求回暖，我们预计价差下行空间已经有限，后续有望逐渐修复。此外从丙烯下游产业链来看，公司深耕的丙烯酸行业是目前碳三行业中景气度维持最好的行业之一，价差虽然普遍环比下降，但是由于良好的供需格局，以及公司可以依托其全产业链之优势灵活调整，生产盈利较好的下游产品，如SAP、聚丙烯等，来维持整体较好的盈利能力。

    　　连云港新产能释放助长Q4 业绩，新材料项目持续稳步推进连云港乙烷裂解二期逐渐释放业绩。8 月29 日，公司发布项目实施进展公告，卫星化学子公司连云港石化有限公司年产135 万吨PE、219万吨EOE 和26 万吨ACN 联合装置项目二阶段工程在8 月27 日投料试生产后已成功产出合格产品，标志着连云港石化二阶段项目一次开车成功。预计项目在9 月起稳定生产，并在2022Q4 带来较大业绩增长。

    　　此外，公司总投资约102 亿元建设年产80 万吨PDH、80 万吨丁辛醇、12 万吨新戊二醇及配套装置，预计2023 年底建成投产，该装置在扩大PDH 规模的同时弥补公司丙烯酸酯产业链需要外采正丁醇的掣肘，实现了极致的内生循环。

    　　绿色化学新材料产业园项目将于年内陆续建成投产。公司绿色化学新材料产业园项目建设内容主要包括年产20 万吨乙醇胺（EOA）、年产80万吨聚苯乙烯（PS）、年产10 万吨α-烯烃与配套POE、年产75 万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程，总投资约150 亿元，共分三期进行分步实施。目前一期一阶段工程顺利推进，长周期设备已订购完成，土建施工开始，建成后将陆续开始试生产。此次绿色化学新材料项目公司前瞻性布局了电池级碳酸酯、α-烯烃及POE 等一系列卡脖子的新材料系列项目，凭借轻烃原料优势以及前瞻性和高强度的研发投入有望在新材料的角逐中脱颖而出。

    　　投资建议

    　　我们认为公司的轻烃路线在碳中和背景下顺应全球的轻质化趋势，且具有很强的稀缺性，价值有望被市场重估。预计卫星化学2022-2024 年归母净利润48.76、70.96、90.36，同比增长-18.8%、45.5%、27.3%，当前股价对应PE 为8.87、6.10、4.79 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品价格大幅下跌的风险；项目建设进度不及预期的风险。