杭氧股份(002430)点评报告：三季报业绩大超预期 工业气体龙头结构优化、盈利提升

投资要点

    事件

    1、发布2022 年三季报，前三季度实现营收97.66 亿元，同比增长9%；归母净利润12.66 亿元，同比增长21%。其中第三季度实现营收35.87 亿元，同比增长7%，归母净利润5.23 亿元，同比增长44%。

    2、对全资子公司增资暨投资浙江时代锂电二期供气项目。

    单三季度毛利率31%创新高，表明公司产品结构持续升级、盈利能力超预期公司单三季度业绩5.23 亿元，创上市以来单季度盈利新高。主要得益于三季度管道气体投建、零售气体价格恢复、稀有气体维持高度景气。单三季度毛利率达31%，环比提升3pct，同比提升7pct，表明产品结构持续升级，高附加值产品占比持续提升。展望第四季度，我们预计稀有气体的盈利能力有望超市场预期，随着新增项目投产全年业绩有望维持较快增长。

    2022 年锂电行业现场制气项目占比达51%，下游需求结构持续优化公司全资子公司——衢州杭氧时代锂电气体有限公司，因配套用户浙江时代锂电材料有限公司新增用气需求，将投资新建一套8 万方空分设备。项目总投资4.29亿元，项目合同期限20 年，预计建设期20 个月。公司今年以来公告的新签现场制气项目已经达39 万方，其中锂电行业达20 万方，占比51%，需求结构优化。

    成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025 年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是2021 年的2.5 倍以上。

    （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025 年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率）。

    （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。总结：公司远期利润空间有望是2021 年的数倍以上。

    迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额近50%。预计2025 年底公司运营气体规模超300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达23%，2025 年公司气体业务收入占比超过75%。

    产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于2022 年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。

    公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力

    盈利预测及投资建议

    预计2022-2024 年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1 亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速25%，对应PE 分别为25/21/17 倍。采用分部估值，6-12 月目标市值为491 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。