欧普照明(603515)：步履稳健的通用照明龙头

LED 通用照明龙头，业绩稳健增长。欧普照明成立于1996 年，在照明行业深耕26 年，至今已成长为集研发、生产、销售、服务于一体的综合型照明企业，产品涵盖家居灯具、商照灯具、光源及照明控制四大领域。收入端：营收规模从2017 年69.6 亿元增长至2021 年88.5 亿元，2017-2021CAGR+6.2%，在行业承压背景下（贸易摩擦、地产增速下行及新冠疫情）收入端表现稳健。利润端：归母净利润从2017 年6.8 亿元增长至2021 年9.1 亿元，2017-2021 CAGR+7.6%，销售费用率下行使得利润端增长快于收入端。

    行业空间广阔，新照明消费趋势下行业集中度有望提升。行业空间：2021 年中国通用照明市场规模约为3079 亿元，格局极度分散，2019 年行业市占率第一的欧普照明市场份额仅为3%。在当前新照明消费趋势下，照明产品整体生产门槛以及可标准化程度随之提升，预计行业集中度有望提升。

    产品持续多元高端化，降本为发展主线。从产品端来看：2017 年公司LED转型大致完成，2018 年以来产品端的发展更侧重于“智能化、方案化及非照明产品配套销售”我们认为新的产品策略将带领公司提升整体毛利率及客单价。从生产及研发端来看，2019 年公司新设产品与解决方案中心，研发配合生产进行降本，有利于成本端的继续改善。

    渠道多点开花，线下转型有效推进。从收入结构上看，我们预计2018 年以来电商及商照业务收入占比持续提升，海外收入占比小幅下滑，家居渠道有所承压。未来渠道拓展看点：（1）家居渠道：转型有所成效，预计专卖门店改装及水电光超市拓展成未来两年增长点；（2）电商渠道：关注产品结构优化提升毛利率；（3）商照渠道：关注商用项目的资源累积及优质项目占比提升带来的毛利率变化；（4）海外渠道：2021 年开始海外生产本地化以及本土精细化运营，关注海外渠道盈利情况。

    公司为国内照明龙头，我们认为其凭借多品类的持续增长与全渠道的深耕布局，在照明领域地位难以撼动，新照明消费趋势下将受益集中度提升。我们预计22-24 年EPS 分别为1.08/1.20/1.24 元；估值方面，考虑到地产处下行周期，产品多元高端化、家居渠道转型以及平台化降本等方面有效推进，给予公司2023 年PE 估值14x-16x，对应合理价值区间16.8-19.2 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。家居渠道转型不及预期、原材料价格波动、疫情影响，竞争加剧。