星源材质(300568)：出货持续高增 业绩符合预期

　　星源材质发布公告：2022 年前三季度公司实现收入20.93 亿元/yoy+59%，实现归母净利润5.88 亿元/yoy+177%。

    　　投资要点

    　　三季度业绩符合预期，出货快速增长

    　　公司2022Q3 实现收入7.58 亿元/yoy+57%/QoQ+13%，实现归母净利润2.2 亿元/yoy+118%/QoQ+10%，实现扣非归母净利润2.11 亿元/yoy+134%/QoQ+3%。预计公司2022Q3 出货4.5 亿平，环增约30%，对应单平扣非盈利约0.47 元，环比下降约0.11 元/平，主要由于干法产能上量，产品结构变化所致。

    　　我们认为，公司产品、客户结构持续优化，持续拉近与头部公司的盈利差距。通过提升良率及效率，增加幅宽及车速，干法设备自研，成本端亦有可观下降空间。展望未来，四季度湿法上量，海外客户有望不断发力，涂覆产品占比提升，公司单平盈利有望持续提升。

    　　产能持续扩张，优质客户保障高增需求

    　　设备方面，公司与布鲁克纳长期合作，锁定优质设备；产能方面，公司2022Q3 单季度资本开支超5 亿元，公司2021 年底干湿法产能达16 亿平，2022 年底达30 亿平，2025 年底有望达85 亿平。订单方面，2021 年3 月公司与Northvolt 签订6 年供应合同，金额不超过33.4 亿人民币；2021 年8 月公司与LGC 签订4.5 年供应合同，金额约43.11 亿人民币；2022 年6 月公司与Frey 签订7.37 亿元订单。当前公司已成为LGC、比亚迪、宁德时代等全球领先客户供应商，客户结构优质。出货量方面，我们预计公司2022/2023 年出货量达17 亿平/27 亿平，公司成长性佳，伴随公司成本端通过提升良率、优化车速与幅宽，有望量利齐升。

    　　综合来看，公司积极产能布局，加快全球扩张步伐，欧洲工厂已逐渐投产，就近供应和服务全球领先客户，进一步强化公司竞争力。此外，海外隔膜供应商受制于成本压力，扩产缓慢，与下游需求远不匹配，而公司出海时间早，海外竞争力强。因此，我们认为国内隔膜供应商优势凸显，抢占海外市场，长期来看，市占率将有望持续提升，公司亦将持续受益。

    　　经营质量持续提升，回购彰显信心

    　　公司经营质量持续提升，2022Q1/Q2/Q3 公司经营活动现金流　　净额为+2.86/+5.46/+1.06 亿元，季度末公司资产负债率33%，进一步下降；2022Q3 末短贷+长贷27.77 亿元，账面货币资金+交易性金融资产达50 亿元，财务结构持续优化；伴随公司规模化凸显、产线效率及经营效率持续优化，期间费用率持续下行。公司在2022 年3 月完成对289 人授予限制性股票259 万股，2022/2023/2024 年扣非归母净利润考核分别为6/8/13 亿元。此外，公司拟回购0.5 亿元-1 亿元，回购价格不超25 元/股，彰显长期成长信心。

    　　整体而言，公司重视人才，通过股权激励等方式优化公司治理。得益于公司产品良率持续提升，规模效应不断体现，公司经营质量持续向好。

    　　盈利预测

    　　预计2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为8/14/19 亿元，eps 为0.64/1.08/1.49 元，对应PE 分别为34/20/15倍。基于公司卡位优质赛道，客户优异，全球产能扩张，产业布局符合未来发展趋势，我们看好公司中长期向上的发展机会，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期。