申菱环境(301018)深度研究报告：以数据服务为核 开启热储温控新篇章

公司深耕专用性空调，主业下游以数据中心为核、多元开花，叠加在热泵储能领域战略布局打开高成长曲线，核心技术及品牌壁垒下业务边际突破。

    主业下游以数据服务为核心，工业领域、专业特种多元开花。专用性空调与第二产业高关联，“新基建”边际加码下对应领域投资扩张。核心的数据服务方向，得益于数据需求爆发，数据中心IT 投资4 年CAGR 达15.7%，2022 年“东数西算”正式启动进一步加速数据中心体系建设，有效拉动上游高占比（约18%）的机房空调系统，叠加5G 基站建设及边缘计算贡献，2021 年机房空调达64.9 亿元，增速13.3%，后市空间预期广阔。而数据中心耗电量攀升，“东数西算”等PUE 严限定倒逼温控系统升级，液冷技术以PUE 达1.2 以下的优势，推动技术升级。工业领域，受益于“十四五”的特高压电网主战略，其总投资规模预期2.5 万亿，是“十三五”1.56 倍，拉动公司22H1 工业空调业务边际提速至50.5%。此外，医疗设备疫情补短板需求加速，2022 年医疗完工工程预期增速31.8%，洁净空调机组快速发展。

    热储新战略，为温控系统注入高增驱动力。2022 年8 月公司正式成立广东申菱热储科技有限公司，进军热泵储能领域。储能领域，新能源装机扩张+储能系统成本下降，储能需求扩容，而电化学储能份额边际提升，有望成为未来主流。为保障其安全性能，储能温控为关键稳定性环节。储能液冷技术具备热管理消费更高、冷却效果更佳的特征，功耗仅为风冷1/6，且大大降低热失控风险，渗透率有望持续提升。预期2025 年全球储能温控市场有望超100 亿元，数据中心温控厂商为其中主要玩家。热泵领域，受益欧洲需求，中国热泵出口近年翻倍级以上高增。长期能源转型驱动，2030 年全球热泵安装量预期6 亿台是2020 年3 倍以上，空间庞大。短期俄乌地缘冲突+政策刺激驱动，欧洲油气价格飙涨资源紧缺，同时各国政策补贴刺激下，空气源热泵基于其大幅降低家庭供暖成本、有效节能减排的优势，成为增量主导。

    公司以产品技术为基石，核心客户行业层构筑品牌壁垒，打开业务增量空间。

    基于自身专用性空调六大核心技术体系，公司已负责、主要起草多项国家标准。

    不同于可比公司专利结构，申菱在发明专利上已有139 项具长足优势，多项技术获官方鉴定处于国际领先水平。产品矩阵完备的同时，多产品性能核心指标远高于国家统一标准领跑行业。而基于其技术成就，近年公司承接完成多项重大项目，成功案例成为新项目拓展重要壁垒。同时深度绑定核心头部客户华为，为公司贡献稳健现金流和成长增量，22H1 与华为业务营收增速达74.9%，并有望以此为背书加快与其他各龙头业务合作，各细分市占率兼具竞争力与庞大空间。伴随公司近年募资、定增等扩产项目落地，业务增量兑现值得高度期待。

    投资建议：公司主业以数据中心为核、多元开花，下游需求稳健提升，同时战略加码热泵储能领域，基于其技术优势及核心客户壁垒，高成长预期值得期待。

    我们给予公司22/23/24 年EPS 预测分别为0.99/1.54/2.11 元，对应PE 分别为43/28/20 倍。采用DCF 估值法，给予目标价至57 元，对应22 年57.5 倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格持续上涨，市场竞争加剧，产能扩张不及预期。