云天化(600096)：磷肥产业链高景气推动盈利高增长

1-3Q22 业绩符合预告

    公司1-3Q22 公司实现营业收入564.6 亿元，同比增长18.5%；归母净利润51.3 亿元，同比增长80.6%，对应每股盈利2.79 元，符合公司业绩预告。

    1-3Q22 扣非净利润49.8 亿元，同比增长81.4%；经营活动现金流净额54.8亿元，同比增长13.8%。1-3Q22 公司主要产品价格同比大幅上涨：磷肥/复合肥/尿素均价分别同比提升35.7%/35.4%/19.5%至3,864/ 3,342/ 2,609 元/吨；聚甲醛/饲料级磷酸盐均价同比分别提升31.7%/52.9%至18,361/ 3,894元/吨。产品价格上涨带动公司盈利提升，1-3Q22 公司毛利率同比增加4ppt至17.2%。

    公司3Q22 实现收入198.4 亿元，同/环比变化+18.8%/-8.4%；归母净利润16.6 亿元，同/环比变化+31.2%/-8.6%。3Q22 公司净利润环比下降主要是受产品均价环比下降影响，3Q22 磷肥/尿素均价环比下降12%/15%至3,773元/吨和3,850 元/吨，聚甲醛/饲料级磷酸盐均价环比下降23%/11%至15,800元/吨和3,740 元/吨。产品价格下降导致3Q22 毛利率环比降低1ppt 至15.8%。

    发展趋势

    磷肥行业景气有望延续。目前云南、贵州及湖北地区磷矿石（30%）价格1,000-1,100 元/吨，仍然处于历史高位，由于供给端受安全检查导致开工降低、部分企业惜售及新能源领域的需求增长，我们预计磷矿石价格有望维持较高水平。磷肥方面，8 月磷酸二铵出口价格同比提升67%至943 美元/吨，国内磷酸二铵出厂价格3,525 元/吨，均处于较高水平。考虑到全球磷肥产能增速较低，我们预计磷肥景气有望延续，叠加硫磺等原材料价格回落，我们认为自有磷矿资源的一体化企业有望强化其盈利能力。

    新能源材料项目建设稳步推进，助力公司盈利继续增长。1H22 天安化工一期10 万吨/年湿法磷酸精制项目已达产，二期10 万吨/年正加紧建设。同时公司一期10 万吨/年磷酸铁项目已进入投料试车阶段，公司计划2023 年底将磷酸铁产能扩充至50 万吨/年，我们认为上述项目有望凭借公司在磷化工领域经验积累及一体化优势，助力公司盈利继续增长。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/23 年盈利预测不变，当前股价对应2022/23 年7.0/8.6x 市盈率。由于行业估值中枢下行，我们下调目标价15%至27.6 元，维持中性评级，对应8.2 倍2022 年和10.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有17.5%的上行空间。

    风险

    磷肥和尿素价格低于预期，农产品价格下行，原材料价格大幅上涨。