赣锋锂业(002460)：全球锂业龙头 静待逆境中绽放

全球锂业龙头，维持“增持”评级

    公司是全球锂业龙头，已实现一体化布局。我们认为锂赛道最好的投资阶段或已过去，23-25 年锂供需大概率恶化，以公司为代表的部分企业存在以量补价的可能，或可在下行周期中脱颖而出。基于22-24 年碳酸锂48/35/25万元/吨（氢氧化锂46/35/25 万元/吨）的价格假设，我们预计公司22-24 年归母净利润分别为155.05/118.38/173.27 亿元。可比公司22 年Wind 一致预期9.15X PE，考虑公司为行业龙头，在A 股锂标的中权益LCE 产量增长最明确，且权益吨资源量对应市值较其它企业有明显优势，给予公司22 年10.51X PE，22 年EPS7.69 元，对应目标价80.84 元，维持“增持”评级。

    公司已基本实现“资源、冶炼、电池”锂产业链一体化布局公司已基本实现一体化布局锂全产业链。资源端：公司从2011 年开始布局锂资源开采，目前已获得境内外15 处锂资源权益，我们测算22-25 年公司自给率将从40%大幅提升至70%。冶炼端：公司是全球最大的锂金属供应商、国内最大的锂盐供应商。据公告，公司22 年锂盐年产能近12.2 万吨，25 年规划30.7 万吨，30 年规划60+万吨。下游应用端，目前已布局消费类、TWS、动力/储能、固态电池四大板块，各板块产能扩张同步发力。

    补库周期锂价存筑顶风险叠加机构持仓趋顶，锂产业链交易进入博弈期锂价上涨分为两个阶段：1）短缺导致的被动去库周期；2）主动补库推升价格的补库周期。至22Q1 末，库存去化基本完成，22Q2 至今持续磨底，或意味着当前供需格局已从供不应求转为紧平衡。鉴于产业链库存仍处于低位，我们认为22H2 存在补库推升锂价的可能，即锂价的上涨或已进入主动补库推升的第二阶段。22H2 预期进入补库周期后，锂价存在筑顶风险，叠加机构持仓趋顶或导致锂产业链交易进入博弈期，最好的阶段或已过去。

    23-25 年锂供需大概率恶化，以公司为代表的部分企业存在以量补价的可能电池技术进步使碳酸锂需求持续增长；但若矿山按规划如期投产，22-25 年中国企业控股矿山在全球锂矿中的占比或显著提升，将较大程度增加供给释放的确定性。我们测算22 年行业仍维持紧平衡，23-25 年行业供需大概率恶化，这意味着行业将面临业绩下滑的困境，仅部分企业存在以量补价的可能：1）矿自给率显著提升，加权成本下行；2）权益锂盐规划产量增加明显。

    我们认为22H2-23 年，因行业利润逐步向锂矿转移+23 年矿价可能相对锂盐坚挺，公司的单吨利润或收窄：24 年矿价补跌，跌幅超过锂盐，公司单吨利润可能重新走阔，叠加量增继续释放，公司业绩有望重回高增长。

    风险提示：新建产能投产不及预期，下游需求不及预期，数据样本有限，全球锂矿新建产能投产超预期等。