恒润股份(603985)：产能领先竞争策略下 有望实现成长与盈利的双丰收

　　风电法兰龙头供应商，具备稀缺性的大MW 锻件量产能力，客户基础深厚：公司深耕锻造行业近20 年，按产品分，主要供应辗制法兰、锻制法兰，以及其他多类辗制/锻制锻件产品，2021 年，辗制法兰收入12.7 亿元，占总营收比重55.3%；按行业分，下游应用领域包括风电、金属压力容器、石化、机械等，2021 年，风电塔筒法兰收入12.1 亿元，占总营收比重52.7%。综合来看，公司当前核心主业为风电法兰，具备7MW 级陆风及9MW 级海风塔筒法兰量产能力，凭借设计、锻造、精加工一站式服务能力，在全球范围内具有一定稀缺性，获得Vestas、GE、西门子歌美飒、金风科技、远景能源、明阳智能等海内外巨头客户的认可。

    　　布局海风大MW 法兰产能和风电轴承、齿轮新产品，成长性突出：

    　　在大型化趋势及价格竞争市场环境下，全产业链通缩压力持续，公司往往需要从市场竞争、海风布局和新产品拓展三方面寻求破局之道。

    　　对于恒润来说，核心主业塔筒法兰技术升级空间较小，单位GW 产值通缩压力相对明显，其未来成长性主要在于：

    　　（1）海风大MW/大尺寸法兰供给能力突出，有望率先受益于海风装机放量。根据我们测算，2022-2025 年，全球海风法兰市场空间有望从20.8 亿增长至66.2 亿元，3 年复合增速约为47%。2021 年公司“年产5 万吨12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建设，引进了大尺寸锻造环节所需10-12 米辗环机、10000 吨油压机等关键设备，根据公告规划，2022 年开始投入生产，后续公司仍将通过技改持续聚焦大MW/大尺寸锻件产能精加工能力提升，在海风法兰市场需求持续提升背景下，保持领先竞争地位。

    　　（2）拓展高附加值风电轴承、齿轮新产品，打造全新增长极。风电大型化趋势下，对轴承性能、承载力提出更高要求，风电轴承由于结构持续升级体现出较强“抗通缩”属性，根据我们测算，包含主轴轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大类产品在内的我国风电轴承市场规模有望从2022 年179.8 亿元增长至2025 年262.0 亿元，3 年复合增速约为13.4%。2021 年公司非公开发行布局风电轴承和齿轮深加工项目，凭借锻造和精加工技术储备与生产经验，向下游高附加值环节拓展，预计达产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元，根据公告规划，2022 年轴承项目有望率先投产并贡献收入增长。

    　　产能领先是公司核心竞争策略，科学利用新旧产能，优化产品结精加工能力提升，契合风电产业大型化、海风发展趋势， 在大MW海风锻件需求提升背景下保证稳定供应，满足市场需求，保持市场领先地位；旧产能利用方面，主要针对3-6 米小尺寸环锻件的锻造、精加工产能，不再仅局限于竞争日益复杂的小尺寸风电塔筒法兰市场，而是凭借自供锻件优势匹配高附加值风电轴承产品，实现小尺寸产能对应产品切换。公司在跳出低盈利市场竞争的同时，优化产品结构，未来伴随海风大MW 法兰以及轴承新产品的出货放量，盈利能力有望提升。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为24.2、39.9、54.0 亿元，增速分别为5.7%、64.6%、35.4%，净利润分别为1.8、4.5、7.6 亿元，增速分别为-58.3%、144.8%、67.7%，对应PE 分别为60、24、15 倍；首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为30.6 元，相当于2023 年30X 的动态市盈率。

    　　风险提示：下游风电装机不及预期；海风大MW 产能扩张不及预期；轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期；市场竞争加剧；测算不及预期。